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茅台10多倍的PB一定不合理么?   

2008-07-28 20:23:52|  分类: 贵州茅台 |  标签: |举报 |字号 订阅

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眼高手低长线钓鱼  2008-07-28 17:13 
 
茅台10多倍的PB一定不合理么? 豹豹于2008年7月27日上午

http://blog.sina.com.cn/s/blog_59b90d8f0100ao65.html

近来熊市一来,很多人做起了“测底”的工作,其中有一种论调很有意思,就是:熊市里看PE没有用,要看PB,PB低才见底了。有些人举例说,目前茅台还有10多倍的PB,“股市远未见底”。

    本人对“测底”彻底是外行,完全没有任何发言权,茅台我未买过,因此具体估值我也没做过,不过依本人陋见:茅台目前10多倍的PB未必就不合理。

    什么叫PB估值?PB估值的来源我没仔细查过,不过其含义很简单:就是给予净资产一定倍数作为公司的近似价值。PB估值应该是纠正PE估值的缺点而提出来的,因为PE可能遇上公司EPS为负值的情况,而净资产很少为负;PE估值对周期性行业不适用,而周期性行业净资产的波动要小得多。

    因此,PB主要适用于重资产行业,尤其是重资产的周期性行业,典型的如钢铁、汽车、航空行业甚至券商股。

    我想,我们应该思考一下PB估值的思想基础。PB估值的思想基础应该是经济学中的“竞争均衡”学说、重置成本理论及托宾的Q理论(我的理解不一定对,毕竟PB估值不是我提出来的^_^)。按经济学理论,“社会平均利润率趋同”、“边际报酬递减”应该是长期趋势,各种经济力量在竞争的作用下,要素市场与产品市场最终能实现生产者均衡、消费者均衡、生产者与消费者之间的均衡,整体经济体系最终能实现均衡状态。

    在重资产的行业,其主要资产是有形资产,尽管产品有品牌差异,但总的来说形成差异化需要巨大的研发投入、广告费用、分销渠道费用,而且其固定资产、存货均十分惊人,完全是一个烧钱的行业。重资产的行业是一个完全竞争性的行业,完全竞争性的行业从长期来看,只能获取与重置成本相当的资本报酬。因此这种行业不能完全按盈利能力价值来进行估值,至少价值投资者应该采用保守的估值方法进行估值。

    那为什么通常要给予净资产一定的溢价呢?原因仍在于重置的成本,要重建一个相当的企业,不能光计算账面的净资产,公司有很多表外资产:如研发投入、广告费用、分销渠道费用这些费用一次性的从损益表里走掉了,但这些费用需要经年累月的巨大投入;公司还有一些特殊资产,如未入账的专利;公司特殊的科研人员、行业专家、营销专家;公司的品牌、消费者忠诚度、分销网络等。

    考虑到这些因素以后,完全应该给净资产一定溢价才能真正“重置”一个类似的企业。

    A股的确烂公司太多,很多公司的内在价值甚至不如重置成本。但具体到贵州茅台(600519)身上,单纯的看PB高就觉得不合理则有失偏颇。

    茅台适用于PB估值吗?显然不能!原因如下:

    1、茅台特殊的资产结构。打开茅台最新一期报表,茅台全部资产是116亿,光流动资产就有82亿,其中货币资金是56亿,存货是24亿;茅台全部固定资产、无形资产、在建工程才31亿。茅台负债很少,主要是22亿的预收账款,是典型的低负债公司。从资产结构上看,茅台根本就算不上是重资产公司。

    2、茅台并不是靠大量的有形资产赚钱的。茅台显然存在大量的经济商誉,也明显存在巴老所说的“经济特许权(Economic Franchise)”。茅台赚钱主要靠的是强大的经济商誉和无形资产,昂贵的品牌、强大的消费者忠诚度、现成的分销网络,可以说茅台最大的价值就是商誉,否则它怎么可能仅凭卖酒就能赚那么多钱呢?

    正因为茅台有强大的经济特许权,它跟普通的竞争性公司根本不同,其内在价值肯定大大的超过了重置成本。

    3、茅台的重置成本可能极为高昂。从理论上说,茅台暂时无法重置,因为离开了茅台镇就无法造出茅台酒。假如在当地重置呢?

    可以说如果在当地再造一个类似的茅台,其重置成本远远超过了账面的91亿权益净资产。因为:a.茅台的账面净资产是极大的被低估的,如茅台的存货资产。茅台目前销售的是5年前的库存。目前的存货资产市值远超账面值。还有固定资产,白酒的酒槽、酒窖按账面值早就折掉完了或者很低微,但这类酒槽、酒窖的重置成本极高,说是升值上百倍都不稀奇,而且花高价买的新酒窖可能就没有那么多酿酒所必需的细菌、微生物;茅台的无形资产主要是土地使用权,按账面价值也存在低估;b.更重要的是,茅台有大量的经济商誉,如第一国酒的名牌、强大的消费者忠诚,这些都是未入账的资产。

    因此,PB高对很多A股公司而言是有问题的,但对于茅台来说则未必,茅台的高PB有合理的成分,茅台本来就不适合用PB估值。当然,如果未来消费者需求发生了很大的变化,茅台的经济特许权削弱乃至消失,其经济商誉并不能转化为顾客价值和商业价值,那茅台就沦落成了一般的商品型企业,是可以按普通的PB估值的。但目前茅台的内在价值应该远在重置成本之上。

 

              公司估值系列之一:估值要简单

 

豹豹于2008年7月25日中午 http://blog.sina.com.cn/s/blog_59b90d8f0100angl.html

 

 记得钟兆民老师在《东方港湾2007年投资管理工作分析与总结》中写道:“投资杰出的上市公司,长期持有,是我们战略层面的事,尽力追求估值的准确性,则处在战术的层面。我们会用一辈子的时间去坚守价值投资,同时我们也要用一辈子的时间去追求估值上的精益求精。”

    钟兆民老师是一位值得尊敬的前辈,也是一位坚定的长期价值投资者;但在具体问题上,我并不是很赞成他对某些问题的判断,比如说:他认为长期持有是“战略层面的事”,而“尽力追求估值的准确性,则处于战术的层面”。

    对此我的看法则相反:1)长期持有并不是战略问题,只是战术问题;而估值不是战术问题,估值为价值投资的安全边际原则提供了数据支撑,是一个相当重要的战略问题。2)估值是一门艺术,不存在“准确性”、“精益求精”的问题,估值大体只有2个作用:a.为买入时评估安全边际;b.为持股提供战略支撑,以判断是否“极度高估”。

    我个人认为,投资的艺术性很大程度上就是估值的艺术性。从理论上说,估值也是一门科学,学院派已经开发出很多估值模型,如各种DCF模型、EVA模型乃至实物期权定价法,比较权威的教材有:Richard Barker的《价值决定—估价模型与财务信息披露》、Aswath Dmmodarn的《投资估价——确定任何资产价值的工具和技术》、Stephen Penman的《财务报表分析与评券定价》(第2版)。这3本书理论性较强。最近几年,Aswath Dmmodarn教授出了一本简易版的估值的书——《高管商学院教材  价值评估》,大体的逻辑与《投资估价——确定任何资产价值的工具和技术》一样,有意思的是,Aswath Dmmodarn教授仍坚持用CAPM来确定折现率,他认为如果没有更好的替代方法,就不应该反驳CAPM。

    既然估值是一门科学,那为什么估值还这么难呢?原因在于投资的不确定性,估值并不仅仅是一门科学,更是一门艺术,其艺术性甚至超过了科学性。

    事实上,理性金融学的体系自建立以来,尽管从数学逻辑上是完美的,但在实践中总是遇到了诸多问题和挑战,理性金融学最根本的缺陷在于:a.总的来说遵循一套线性定价法则,而现实世界是非线性的;b.假定条件过于苛刻;c.逻辑上存在循环检验,即要证明A正确,必须B正确;但要证明B正确,则要先证明A正确。联合检验往往不可行,显然,这是一个死结。

    闲话不表。在金融领域,理论与实践之间的鸿沟让人震惊,学院派的估值方法放在现实世界就有问题,因为其估值模型尽管是精巧的,但参数很多,这些参数都需要预测;模型再正确也没有用,如果输进去的是垃圾,出来的也必须是垃圾。如:估值模型中要用到10个参数,即使你每个参数的准确率都达到了90%,最终准确率也只有35%。

    由于绝对估值的艰难,投资界后来专注于盈利预测和PE估值。但后来问题又来了:EPS预测就一定准确吗?该给多少PE?事实上,投资中从来就不应该有预测的一席之地,不仅市场行情不可预测,宏观经济也是不可预测的,而且公司未来的收益也同样是不可预测的,巴老多次宣称“我根本就不知道我们的子公司下一季度的收益会是多少”。(精确预测不行,大体预测还是可以的,然后取其最保守值)

    那价值投资者又该怎样解决估值的难题呢?

    巴老的意见是——化复杂为简约:

    1、所谓公司价值,是一家公司在其余下寿命里所能产生的现金流量的折现值;内在价值只是一个估计值,不是精确值,而且还是一个利率或者现金流量改变时必须更改的估计值。巴老还强调,“内在价值为评估投资和企业的相对吸引力提供了唯一合符逻辑的手段”。因此,企图精确估值是很难做到的。我们的分析师经常把EPS估计到几毛几分,具体股票的估值也是经常精确到分,显然这是一个“精确的错误”。

    2、具体估值方法上,巴老认同John Burr Williams的《投资价值理论》中的折现现金流量法。巴老在2000年的年报中引用《伊索寓言》的“一鸟在手胜过二鸟在林”的说法,本意是说明“确定性最重要”。巴老不认同相对估值法,他说“一般的评估标准,诸如股利收益率、PE、PB或者成长性,与价值评估毫不相关,除非它们能在一定程度上提供一家企业未来现金流入流出的线索。事实上,如果一个项目前期投入超过了项目建成后其资产产生的现金流量的折现值,成长反而会摧毁企业的价值。有些分析师口口声声将‘成长型’和‘价值型’列为两种截然相反的投资风格,只能表现他们的无知,绝不是什么真知。成长只是价值评估的因素之一,一般是正面因素,但有时是负面因素。”因此,巴老坚持绝对估值的方法,他从来就不认同相对估值,认为这些方法“与价值评估毫不相关”。

    3、如何选择现金流量和折现率?既然绝对估值法是唯一的估值方法,那么怎样确定现金流量和折现率呢?

    对于现金流量,巴老坚持用“所有者收益”(其实就是自由现金流)。可以说,这是很多相对估值法的死穴。财务报表人为遵循了“会计分期”的假设,人为将一些公司的经营周期切割为1年1年的,但事实上,会计年度与公司的经营周期经常不合拍,不少公司的收益经常出现波动。比如说一家非周期性公司和一家周期性公司在未来10年内年均利润均为1亿,但非周期性公司的估值可能是25亿,而周期性公司的估值可能只有10亿甚至6亿,这其中的原因何在?单从利润来看,是看不出问题的,原因就出在自由现金流上,周期性公司为了同样的收益水平,往往要增加营运资本和长期经营资产,同样的EPS其自由现金流比非周期性的公司低得多。因此,大体预估资本支出和营运资本的追加,也比貌似精确的现金流折现重要得多。(这是基本的生意道理)

    对于折现率,巴老用的是长期国债利率。这很好理解,巴老看重的是机会成本,如果一只股票未来的收益率跑不赢长期国债,他根本就不会选择它;CAPM有天然的缺陷,他认为β在逻辑上毫无道理,而且未来的风险水平并非不变,无风险利率并不是固定不变的。巴老选择的是有持续竞争优势的公司,对于他来说,未来不存在其他的不确定性,他干脆用长期国债利率作为折现率。

    关于巴老的绝对估值,在《巴菲特之路》这本书里有不少例子,如可口可乐、吉利等。

    4、如何破解绝对估值中的地雷?面对估值的不确定性(在不确定性中寻找最大的确定性),巴老提出了2种解决方法:a.坚持能力圈原则,固守自己能理解的行业;b.坚持在买入上留有很大的安全边际。巴老说过“如果一项资产目前市价只是略低于其内在价值,我们没有兴趣买入它;只有在有‘显著折扣’时我们才会买入”。

    5、估值最根本的方法:彻底了解这家公司。

    总之,公司估值是是一门艺术,体会其真谛需要艰苦的历练。价值投资者必须重视估值,没有估值,就无法确定安全边际;要放弃学院派的繁杂的估值方法,更要放弃荒谬的“EPS预测+PE估值”法,化复杂为简约。只要走在正确的路上,坚持不懈,多下苦功夫,掌握好一些行业的背景知识,估值的难题是可以破解的。

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