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“一叶障目,二叶盲目”  

2009-05-06 22:34:25|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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“一叶障目,二叶盲目”

——析目前投资领域的两个误区

转载自:钟兆民 孔鹏

近期我们同企业界和投资界的同行交流,发现很少有人敢于在目前的时刻选择坚定买入。即便是被市场称为“多头”的一派,心态也敏感而多疑,眼睛紧盯着流动性、发电量等宏观数据,随时准备掉头上岸。看来我们又一次成为了“另类”。

对于市场的担心,无外乎来自两种声音:一种是不看好宏观经济的——全球经济衰退还没有好转的迹象,中国经济的实际问题很大,最困难的时期还在后头,等等再买也不迟;另一种是忧虑企业盈利下滑的——没有了业绩支撑,股市也就成了无源之水、无本之木,何来看好可言?听上去,二者都有道理。

短期经济形势不好,股市就一定下跌吗?

在国内传统的经济学教科书里,股市一直被赋予“国民经济晴雨表”的地位。事实上,即使在成熟的市场,关于证券市场和宏观经济之间的关系,学者们也还一直在苦苦求索。美国经济学家Robert J.Barro最近的一份研究统计了历史上非战争时期209次股市崩盘和59次经济萧条,在这个范围内,股市崩盘和轻度萧条同时出现的可能性为20%,而股市崩盘与严重萧条同时出现的概率只有2%。

更清晰的统计数据显示,美国1930-2008年的78年间经济成长与股市上涨之间的相关性系数仅为11.5%,而日本1955-2008年52年间的相关性系数为-4.8%,换句话说,在日本最近52年里,经济成长时股市下跌的概率还大过上涨。A股市场也不例外,1990-2008年间的相关性只有2.6%。让人记忆犹新的一个例证是,2001-2006年的五年间,中国公司和它们所代表的中国经济走过了一段惊人的高增长期,这一时期甚至被称为“中国奇迹时代”,而这样一个神奇的时代却在中国股市沉睡的梦中悄然溜走。

用预测短期宏观经济的方法来预测短期股市的涨跌,显然是靠不住的。这一点,巴菲特近期的言论作了生动的注脚。他在2009年3月接受CNBC电视台采访时把美国的经济现状比作“坠落悬崖”,接近他所能想象的最糟糕局面,而且不会“马上出现转折”;与此同时,他仍然坚持自己去年10月为《纽约时报》撰文时的看法:“我无法预计股市的短期波动,对于股票在一个月或一年内的涨跌我不敢妄言。但有一种可能,即在市场恢复信心或经济复苏前,股市会上涨,而且可能是大涨。因此,如果你想等到知更鸟报春,那春天就快结束了。”

需要说明的是,我们并不认为股市和宏观经济各行其道、毫不相干。要清楚地阐释二者之间的关系,最恰当的表述莫过于被称为“德国巴菲特”、有80年投资经验的的安德烈·科斯托兰尼(André Kostolany)所讲的“男人和狗”的寓言——有一个男人带着狗在街上散步,像所有的狗一样,这狗先跑到前面,再回到主人身边。接着,又跑到前面,看到自己跑得太远,又再折回来。整个过程里,狗就这样反反复复。最后,他俩同时抵达终点,男子悠闲地走了1公里,而狗跑来跑去,走了4公里——在这个寓言里,男子就是经济,狗则是股市。“长远看来,经济和证券市场的发展方向相同,但在过程中,却有可能选择完全相反的方向。”

短期企业业绩下滑,股市就不应该投资吗?

2008年,沪深两市1624家已经披露年报的公司共实现归属于母公司股东的净利润8208.22亿元,同比下降17%。2009年第一季度,已经披露业绩的1624家公司共实现归属于母公司股东的净利润2037.6亿元,同比下降26%。按2008年企业盈利计算,截至2009年4月末A股市场的PE约20倍。面对这样的数据,悲观的投资者眼中充满恐惧,因为他们担心企业盈利可能在2009年继续下滑,从而引发市场再度大跌。

正如沸腾的岁月里人们容易把昙花一现的繁荣当作恒久不变的常态,在春寒料峭的时刻,用经济衰退中的盈利去测算企业合理价值也会犯下大错。道理很简单,股价取决于企业在未来若干年的盈利竞赛中的综合成绩,而不是一份在12个月内就必须完成的考卷得分。

在中国证券市场20年的历史上,20倍PE的市场平均估值水平绝不算高。即便我们把20倍PE当作长期合理的数值,未来一年的盈利也仅占企业价值的1/20,即5%左右,而其余的约95%需要在更遥远的岁月里一一验证。中国的上市公司已经在过去的20年里证明了高成长的能力,基于对中国经济远景的信心,我们没有理由怀疑企业盈利的增长会在经历2年、3年或者更长时间的低谷后再次回到趋势增长线附近。

短期经济形势和短期企业盈利,是两片巨大的树叶,迷惑了投资者的视线。只有有远见的投资者才不会被其障目,坚定地买入优秀企业并大胆持有,从而获得卓越的回报。

(本文由钟兆民提供思路,孔鹏执笔)

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