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但斌:价值投资的安全边际  

2010-01-02 14:24:04|  分类: 投资理论研究 |  标签: |举报 |字号 订阅

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       格雷厄姆在《聪明投资者》中提到,对谨慎投资的归纳浓缩到一个词汇就是“margin of safety”安全边际,即证券价格相对证券价值的折让。证券包括了债权和股权,我们这里仅讨论股权。

  不论证券本身是否盯市计价mark to market,价格都是相对容易获得的。

  价值是什么?

  对于无法永续经营的企业,就是清算价值,对应收账款和存货、PP&E机器设备厂房等根据实情进行打折,忽略无形资产特别是商誉,当然也会考虑与债权人对债务的协调结果,来得出股东从变现资产的过程中,可以回收什么。

  能够永续经营的企业永续更多时候只是假定的理想状况,其价值就是存续期中能够给予股东的现金流,按照合理贴现率贴现加总的现值。

  我们假定一个模型企业,权益资本为1000万,无负债,ROE为15%,折旧与维持企业的资本开支一致,盈余就是可分派现金流,并且完全以股息方式回馈给股东;社会要求的股权资本成本是10%,这样的企业,其价值是多少?

  

  如果社会对股权资本的要求回报率长期而言保持在10%,那么市值可能就始终维持在1500万。

  股东付出的价格是1500万,得到的价值是每年150万的股息,对应派息率10%。

  ②我们对上述的模型企业稍作调整,假定现金流中的1/2用于股息分派,1/2用于再投资,那么企业的价值又该是多少?

  根据Gordon Growth model

  

  将盈余现金流用于再投资,会大幅提升企业的价值当然前提是ROE超过权益资本成本r。

  股东付出的价格是3000万,得到的价值是75万的股息派息率2.5%,和股价的提升,价值就是加总股息与资本利得的10%复利回报。

  长期持股对于模型企业?而言,绩效会远远低于模型企业②,因为?是单利模式,而且投资人一般而言都不能善用分派的股息,找到高于社会资金成本的投资机会;②在股价的资本增值方面是个复利模式,这是由企业运用盈余的方式和效果决定的;如果一个企业所处的行业提供的发展机会,合并企业管理层的能力,能够创造一个长达20-30年的“复利机器”,那么长期持股的投资人就可以获得惊人的回报。

  菲利普.菲舍在《普通股与不普通的利润》中着重讲的是如何寻找模型②他将之定义为“成长股”,并且归纳了这种类型的企业需要符合的15个要点,要投资人进行对照,包括[1]:

  要点1:这家公司的产品或服务有没有充分的市场潜力,至少几年内营业额能否大幅成长?

  要点5与6:这家公司的利润率高不高?这家公司做了什么事,以维持或改善利润率?

  …

  以刘元生在万科的投资,就是长期持有模型企业②获得优厚回报,在现实世界的一例。万科自上个世纪90年代初上市以来,历年的平均摊薄净资产收益率为13.68%,高于一般的权益资本要求回报率,这既有地产行业的钱比较好赚的属性,也有万科管理层保持合理投资回报率的诚信和能力;历年的盈余中平均有26%用于派息,74%用于再投资,这既有地产在中国城市化进程中有发展空间的因素,也有万科管理层异地扩张的雄心;尤其不能忽略的是万科经常性的以高融资补贴老股东的模式,新股东投入的资本金大幅增厚了刘元生占有的净资产,使得刘元生获得了相对其他后续投资万科的股东同期同比更快的利润增速。

  安全边际

  对证券的价值达致合理认识后,安全边际的存在,就是以折扣的价格购买的意义在哪里?

  1计算证券的价值的过程中,会对诸多因素进行假设,比如获利能力和再投资机会,涉及行业和公司能力的复杂评估,出错的机会很大,安全边际的存在,使得如果实际情况比假设差,真实价值低于当初的评估价值,投资者仍不至于遭受重大损失;

  2如果假设的情况兑现甚至实际情况较佳,那么投资者可以获得远高于社会平均的权益资本成本的回报率。一个面值100的存续期30年的6%复利零息债券的价格理论上应该是17.41元,但是如果以理论价格实际工作中要考虑当时的市场利率期限结构的5折,即8.71元买到,那么付出8.71元的价格,得到的价值是30年复合8.48%的回报,远远超过了6%。

  安全边际的反面?长期持有投资策略的探讨

  如果能在价值与安全边际上给出企业“精确”的判断,最好的做法当然应该是在企业价值低估时买进,高估时卖出,以此循环往复,但问题是定量这种东西往往是以大量的定性假设作为基础。企业是“活”着的东西,时刻处在“人和环境”变化的过程中,要想精确的计算其每天都在发生变化的价值是非常困难的。巴菲特在2002年伯克希尔的年报里说:“我和我公司的CEO查理,不仅不知道我们企业明年赚多少钱,我们甚至不知道我们公司下一个季度赚多少钱。我们对那些能准确预测自己企业赚多少钱的CEO保持怀疑,如果他们经常能达到他们预测的利润目标,我们就要保持高度警惕,并开始减持他们公司的股票。”格雷厄姆追求“价值远超过价格的安全保障”,这种证券分析方法永远不会过时,但它对巴菲特投资理念的更大帮助可能来自于格雷厄姆提供的是投资的智力理论和应具备的精神状态,而不仅仅是分析方法。

  常识告诉我们:投资的基准和确定的过去无关,只和不确定的未来相关。投资的不确定性是商业活动固有的本色,建立在大量信息收集和严密逻辑推理基础上的分析和判断的过程,无论如何严谨依然是预测而非事实,这可能也是投资某种意义上部分是“艺术”的根源所在。也许我们只能粗略而非精密的估算企业的价值。投资更多需要从动态的角度判断企业运用有形和无形资产创造未来现金流的能力,“有钱难买早知道”,与时俱进的动态评价过程的难度要高很多。

  一个卓越的组织,在资源分配方面表现出色,从而持续提升企业价值,极可能超越投资人的初始和跟踪过程中的判断,我们追寻的可以长期投资的公司类型便在此处——最好是在有足够安全边际的条件下买入,但在持有的过程中,在某一时刻点上,安全边际或在一定程度上消失了,但上升的价格对应着持续上升的公司价值,如此,通过持续的跟踪,业务经营卓越的公司就可能被长期持有而没有被抛售,比如伯克希尔、沃尔玛、菲利浦摩瑞斯、富国银行、西南航空、汇丰、长江实业等公司的长线投资人,中间一定碰到过安全边际消失的局面,甚至遭遇复杂的政经环境对判断产生极大的干扰。当然,遇到上述情况出于审慎原则可以即刻卖出,但也可以从更长远的角度探索企业的价值与该企业市场价格之间的差异,从而选择坚持。要做出一种正确的判断,选择坚持或放弃都不是一件容易的事。

  

  长期投资的成功,除了格雷厄姆强调的安全边际、财务分析和费雪的优秀企业外,商业思维和对一项投资事业未来的“天赋”预期以及冥冥之中的运气,都是成功投资的基础。

    (本文转自但斌新浪博客)

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