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小费雪:《唯一重要的三个问题》选读  

2010-03-10 15:22:26|  分类: 投资理论研究 |  标签: |举报 |字号 订阅

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股票市场只有四种走势,每年市场走势将呈现其中的一种,应对措施包括:

1、市场大幅上涨(大牛市:07年A股。小费雪仅从空间幅度角度划分你,为考虑时间因素)持有

2、市场小幅上涨(小牛市)持有

3、市场小幅下跌(小熊市)持有

 4、市场大幅下跌(大熊市:03年6月至2005年6月,可以看成是大熊市,08年也是,但08时间短)卖出

 

每个转折点时,市场都试图让你上当受骗——这并不是妄想狂——这是真的。我不是无缘无故地就将市场称之为“巨大的羞辱者”(The Great Humiliator),将它看作是嗜杀成性的危险掠食性动物或者是不放过任何机会羞辱你,只有接受这种看法,才能控制“巨大的羞辱者”。你的目标是在身陷“巨大的羞辱者”中时免遭过分被羞辱,下文我们将讨论如何创建打败市场的策略,但让我们先来讨论一下如何利用这“唯一重要的三个问题”来理解市场是如何运作的,如此你就能减少被羞辱的可能性。

 

“巨大的羞辱者”利用无序的波动来愚弄你。我们知道,平均而言,市场的长期年回报率为10%左右。不少投资者希望每年能获得10%的绝对回报,但“巨大的羞辱者”令这一目标难以实现。1926年以来只有相对较少的年份里股市的回报率真正达到10%-12%——只有5年——1926年、1959年、1968年、1993年和2004年。除此之外,年回报率均不及平均水平。这是简单的第一个问题,详见表1。

 

从表1中可以看到,每年的回报率存在巨大的差异,全球其他市场也是如此。看看全球范围内的其他市场,在英国,“巨大的羞辱者”被称之为Ye Olde Humiliatour(YOH);在德国,“巨大的羞辱者”被称之为Der Grosse Demuetiger(DCG),如表2所示,年回报率会继续大幅波动。

 

从这些无序波动的数据中,你的大脑并没意识到市场走势只有四种,每年市场走势将呈现其中的一种,包括:

1、市场大幅上涨(大牛市:07年A股。小费雪仅从空间幅度角度划分你,为考虑时间因素)

2、市场小幅上涨(小牛市)

3、市场小幅下跌(小熊市)

 4、市场大幅下跌(大熊市:03年6月至2005年6月,可以看成是大熊市,08年也是,但08时间短)

 

投资者可能会急着申辩:“但市场会回撤、上涨、平盘整理,走势会一反常态地出现反转,而且下跌幅度确实达到过三位数。”所有这些走势都以不规则的次序出现,但我建议你找找看,能否找到哪一年的市场走势不属于上述四种走势中的任何一种。这四种走势只是简化了最终的结果以帮助你看得更清楚。它们也为你提供了控制自己行为的方法——请注意,我说的是行为而不是技能。

 

你的大脑同“巨大的羞辱者”一起运作并试图让你相信市场上什么事情都可能发生。但你必须要关注的唯一问题是,整个一年中,市场是大幅上涨、小幅上涨、小幅下跌还是大幅下跌,其他形式的走势都是“巨大的羞辱者”在试图迷惑你。只有四种走势——是小幅上涨还是小幅下跌?还是大涨或大跌?(投资者几乎从未考虑过大涨,但它同大跌同样重要)。

 

方向而不是幅度!

 

理解了这四种走势,无疑能对你的投资组合带来最具重要影响的决定——资产配置决策,这四种走势为引导你的行为、防止你的大脑误入歧途提供了一个框架。最为重要的一点是,你必须对方向作出准确的预测,而不是预测市场波动的幅度有多大(这对大多数投资者而言确实难以把握)。为什么?因为预测对了市场方向,你就站在市场那一边。注意:如果预测市场将大涨、小涨甚至是小跌,我将全部持有股票。至于市场回报率会是8%还是88%都不重要,无论出现哪种情况,你都会作出将资金配置于股票的决定。是的,市场可能大幅上涨,而你只是预测小幅上涨,但即使没有预测到准确的涨幅,你依然能作出正确的决定,你将享受正确的资产配置所带来的回报。这是关于什么是“本”、什么是“末”的问题,我们不能本末倒置。

 

如果预测市场会小幅下跌,你可能不会完全持有股票,你是否应将资产配置于现金而避免损失呢?除非你确信你知道别人不知道的东西。否则的话,为了这点蝇头小利而犯错的可能性很大。试图规避某一年市场小跌的企图是自负战胜理智的一个绝佳的例子,即使你预测市场这一年将小跌,应当关注相对回报。打败市场就是打败市场,即使你的绝对回报是负的。如果你认为市场将小幅下跌,问问自己问题三:首先,你正在遭受短期内的亏损,后悔感应会有所增加。其次是再次提醒自己可能错了,市场可能会小幅上涨甚至是大幅上涨。市场一年收益是+5%还是-5%,仅仅是年底一种随机的情况,这种波动只会带来心理上的影响。即便你的预测是正确的,市场当年确实小幅下跌,你在卖出股票或者基金时支付的交易费用、为收益所支付的税收、因频繁进出市场所引发的时间成本等等,这些都可能令你最终的收益低于忽视这5%的市场小跌所获得的回报。

 

然后问自己,如果你已经离开市场的话,是否知道何时再能进入这个市场?你能否在正确的时间再进入市场?你很可能不知道或者完全不知道这些问题的答案。如果你确实在寻找同市场一样的回报,记住,市场的长期平均回报中也包括一些负回报的年份,一些小幅下跌的年份并不会给你的长期回报带来太大的伤害。如果市场下跌了7%,而你的预测是下跌5%,这并不是一个大不了的问题,长期而言,这并不会让你远离自己的目标。更新一下你的资本主义信仰,咬紧牙关,要知道更好的机会就在眼前。

 

投资者希望他们的投资组合能在市场下跌时上涨,但这样的投资组合很可能会在市场上升时表现落后——时间起了更加关键的作用。如果市场上涨的时间多于下跌的时间,而你拥有一个同市场反向波动或者以放弃上涨为代价来降低损失的投资组合,会因为未能获得市场的平均回报而高兴不起来。

 

经常问问自己——当选择现金时,你承担了巨大的基准风险(benchmark risk),你完全脱离了自己的基准。只要想想看,如果你的预测完全是错误的,市场出现了大幅上涨,这时将会发生什么事。期间你支付了交易费用、税收且在未来25年内可能蒙受每年1%、共25%或更多的相对回报损失——这些都很难追回来。这正是几个主要熊市时期处在底部时人们所做的事情,他们选择继续置身于市场之外并等待“更明确的信号”出现。为了防止市场小幅下跌的可能性,他们放弃了大幅上涨的市场。

 

Look out below!

 

至于第四种走势即市场大幅下跌,只有这个时候才能令转换成现金或者其他防御性措施接受巨大基准风险的挑战——只有这个时候。你的目的是通过组合这些防御性资产来欺骗“巨大的羞辱者”,只有在这之后,你应当试图大比例打败市场。只有这时,你应当更多地关注绝对回报而不是相对回报——如果你是正确的,也可以获得相对回报且无须付出额外的成本。如果你认为市场将会大幅下跌,跌幅为20%或者更多,可能是35%、40%或者甚至是50%——那时你会希望安全地获得现金或债券所带来的个位数回报。现金5%的回报率并不高,但如果是处于市场大幅下跌时,表明你在相对基础上彻底打败了市场。

 

这种情况很少出现且只有当你知道别人不知道的东西的时候才会出现,依靠直觉、恐惧或者邻居的意见等都无法做到这一点,只有你理解了三个问题之后才能做到且回报将非常丰厚。如果30年内你只投资被动型的指数基金,但成功地躲过了某一年市场高达25%的跌幅并获得了5%的现金回报——在这30年内,你每年的回报率将比市场高1%。利用这种方法,你可能打败了超过90%的专业投资者,成功地进行了防御,即使不是做得很完美,你的投资表现也会因此而获得巨大且持续的提高。

 

在牛市巅峰期,市场上到处充斥着乐观的建议,如你不应转为看跌市场;不应进行“波段操作”,如果这么做了,你注定会错过牛市所带来的巨大回报。(小菲舍不愧是老费舍的追随者,赵丹阳在2007年试图做波段,想躲过大跌,好笑的是即使是在1664点,他卖出的股票价格还是高于他的卖出价一倍多,我在思考了中信证券的走势后更加确信了这一点,超级大熊市强周期的券商股最低跌到多少?还是比赵丹阳清仓那天高了百分之五十,同时,你能精准的在1664点那天回来吗?优秀企业的成长总是能够对冲超级大熊市的下跌,超级大熊市怎么样?成长股还是跑赢躲过大跌的赵丹阳数倍,你比别人聪明?你看到的因素别人没有看到?你确信你知道了别人不知道的事情?圣人)2000年此类建议如洪水猛兽般席卷整个市场,一旦有专业人士转而看跌市场,全行业都会群起而攻之,将他们称为骗子或认为他们在吹牛。这些建议只是“巨大的羞辱者”让你陷入熊市的手段,随后市场开始无序下跌,没有几个人能洞察到市场会如此发展。不要犯错,偶尔对熊市的准确判断能为你带来不错的回报并足以让你在熊市中立于不败之地——要知道你很少能利用这样的机会。

 

熊市过后,那些“波段操作”者以及看跌市场的人成了英雄,他们中的许多人可能早就看跌市场——经常是牛市到达顶峰前多年,他们是“永远的看跌者”(在回报少得可怜时就停止操作,但短期内他们仍是媒体的英雄人物)。先前羞辱那些采取防御措施的人又让他们成为英雄,这正是“巨大的羞辱者”所擅长的,它愚弄了投资者的大脑,让他们一直朝后看而不是向前看。

 

在每个熊市结束时,媒体对那些一开始就看跌市场的人推崇备至。在每个熊市结束的时候,波段操作越来越流行——与当初没人做波段操作时一样,这是两个极端。关键是,虽然有可能很长一段时间内不会用到熊市中所使用的波段操作技能,但这一技能仍应保留,以备在需要的时候使用。

 

我只有三次采取过防御操作——1987年中期、1990年中期以及2000年年末,每次我都非常幸运,也许下一次我进行防御时会把事情搞砸(如此提醒可以减少自己信心过度膨胀的可能性)。躲过这些熊市对我的投资生涯起到了很大的帮助,当你成功地躲过了一个发育成型的熊市时,相当于你连续几年获得了超额回报。保留那些在你的投资生涯中可能只用过几次的技能确实有点难,大多数人都不会这么做,这就是为何你需要这么做的原因之一。大多数人希望所拥有的技能可以每天使用而不是10年才用到一次。

 

许多人在这一点上犯了重大的错误。还是来看看2000年,我的公司和我转而看跌市场并为客户转换成现金及现金等价物。尔后市场果真下跌了,一切跟预料中的一样。每年我们都会吸收新的客户,准确地预测到市场大跌为我们赢得了络绎不绝的客户,一些客户在我们重新进入市场之前就已加入,他们拥有现金;一些客户则在我们重新进入市场几周前才加入,他们也拥有现金。如先前提到的,我们过早地在2002年进入市场,投资组合随着市场一起下跌。一些客户坚持同我们走在一起,一些则终止了,那些与我们结束服务关系的人认为我们是在输掉他们的钱。但仔细想一下,无论是我的公司还是我本人都没有宣称具有完美进行波段操作的能力,如果有这样的能力,我们早就拥有了世界。如果在我们开始看跌市场时你就已经是我们的客户,你会发现我们同市场保持一定的距离,但并没有确切的时间表,这么做能让我们实现长期的目标。如果你刚好在我们过早地再度进入市场时成为了我们的客户,你依然会发现我们不会阻止你实现你的长期目标——获得类似于股票投资的回报并试图在长期内获得略高于市场的回报。那些有着“你们正在亏掉我们的钱”的看法并终止服务关系的人,将他们的比较基准调整为短期表现而不是长期表现,他们错过了2003年——回报极其丰厚的一年,2004年和2005年市场带来正回报,2002年进入之后再退出的投资者错过了所有这些好时机。这就是“巨大的羞辱者”所擅长的——让人在最糟糕时退出且从未真正了解到他们究竟做了什么。如果他们问问自己问题三,他们将从中获益良多。

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