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茅台09年报,各家观点  

2010-04-04 10:34:41|  分类: 贵州茅台 |  标签: |举报 |字号 订阅

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(4月2日),贵州茅台(600519,收盘价152.63元)公布2009年年报,每股收益高达4.57元,重新夺回A股市场第一绩优股的王座。然而,这份“两市最优”年报,却没能阻挡贵州茅台下跌的步伐。

由于去年第四季度业绩下滑,且全年业绩远低于市场预期,投资者在周五疯狂甩卖,导致贵州茅台股价出现明显破位下行,收跌4.64%,年线几乎失守。

周五当日,贵州茅台的成交量高达1542.82万股,创出自2007年5月25日股改以来的单日成交天量;成交金额23.60亿元,则是贵州茅台上市以来的单日最大成交额。

“盈利做得太低了,如果预收账款能放出10亿元来,报表就会好看很多。”招商证券食品饮料行业研究员朱卫华对《每日经济新闻》记者如是说道。

预收账款“迷雾”

酒后禁驾、消费税提高,2009年贵州茅台遭遇发展历史上最艰难的一段时间,这或可解释其业绩不抵预期。然而仔细分析发现,其预收账款出现异常的大幅提升。
根据年报披露的数据,2009年底公司预收账款达到35亿元,同比增加5.8亿元,比第三季度末增加了22亿元。而第四季度确认销售收入仅18.63亿元。

预收账款为何突然大幅度增加?这是否是导致去年四季度业绩大幅波动的原因?接受《每日经济新闻》记者采访的多位资深研究员试图揭开这个谜团。
申银万国证券研究员童驯认为,管理层通过预收账款等科目来调节利润,或许意在今年的管理层换届。预计今年70岁高龄的集团董事长季克良将退休,袁仁国成接班人的可能性较大,国有企业的性质决定了换届前后公司高管往往有调节业绩的动机。

此外,童驯认为,2009年末较2008年末预收账款上升5.8亿元,不能就此简单认为公司2009年度就通过预收账款调节了0.34元的每股收益,因2009年春节比2010年来得早,这使得2009年末有很多预收账款是本来就该在2009年确认为收入的款项。

“没办法下结论。”长期跟踪贵州茅台的朱卫华则表示,仔细看了年报,目前仍无法确定预收账款中有多少收入是真实的,多少是隐藏的。

但朱卫华认为,管理层新旧更替、股权激励或春节因素,都不是做低业绩的原因,“(股份公司)现在是袁总(袁仁国)掌舵的时代,集团习酒公司总经理刘自力担任股份公司总经理不会影响公司业绩收放;而季总(季克良)本来只在股份公司里担任董事,而在集团层面,其退休后也会被返聘回来作为技术顾问。我觉得(管理层新旧更替一说)没有道理,逻辑上站不住脚。”

《每日经济新闻》一直试图联系贵州茅台公司方面,但截至周五晚发稿时,仍未联系到贵州茅台公司相关人士,其去年四季度预收账款增加和业绩下滑,依然是一个待解之谜。

作为机构持股度最高的一家公司,贵州茅台每天的换手率长期很低,平均成交量仅在100万股上下,很难超过500万股。

周五,随着2009年年报业绩的披露,贵州茅台放出1542.82万股的成交量,几乎是单日平均成交量的10倍。
“很明显机构在疯狂出货。”上海鑫狮资产管理有限公司总裁迈克·吴告诉 《每日经济新闻》记者。

其实从年报来看,贵州茅台前十大股东中,大多在去年四季度开始撤退。大幅减持的包括汇添富均衡增长、汇添富成长焦点、富国天益等多只基金,而上投摩根内需动力、富国天博创新主体等基金更是退出了前十大股东名单。

值得注意的是,报告期末,贵州茅台的股东总数大幅增加,达42780户,相比去年三季度末的29119户增长40%以上。户均持股也从去年三季度末的32411.8股,降低至22061.7股。如果排除中国贵州茅台酒厂和贵州茅台酒厂集团技术开发公司两大股东的持股量,二级市场的投资者平均每户仅持有不足8000股贵州茅台。

持股从集中到分散,显示筹码开始转移到更多人手中,也说明原本看好该股的机构继续持有的信心在减弱。
朱卫华也表示,的确有基金出逃,有的觉得五粮液弹性更好,就去买五粮液了。“审美疲劳吧,换一换,完全正常。”

虽然朱卫华维持对贵州茅台的投资评级,不过,他还是在周五将贵州茅台的目标价由200元下调至170元,下调了15%。

迈克·吴的观点则显得激进许多。“对于茅台我们始终坚持一个字——卖。只要是反弹,任何点位都可以套现。”迈克·吴说,从2008年茅台跌破210元至今,他一共向机构客户提出了12次“卖出”的建议。“我还是那句话,现在任何时候卖出茅台股票去买茅台酒,一年的回报率肯定高于茅台股票。”他说。

高增长时代终结?

按2009年业绩计算,贵州茅台仅比2008年增长了13.5%,这一增速远低于过去50%甚至1倍以上的增速,贵州茅台的盈利高增长时代似乎画上了句号。

朱卫华,“未来会是比较均匀的增长,每年20%~30%的增速还是能够实现,但是2009年十几个点的增速就太低了。”朱卫华最新出具的研报预计,贵州茅台2010年每股收益为5.66元,2011年和2012年分别为7.34元和9.15元。

童驯也在报告中下调了贵州茅台的盈利预测约5%,预计2010年~2012年的每股收益分别为6.293元、7.898元和9.491元,同比增长37.9%、25.5%和20.2%。

公募基金方面,于周五参与抛售茅台行动的某基金人士表示,贵州茅台的高增长阶段应该是终结了,他们更喜欢处于高成长阶段的五粮液、古井贡酒、山西汾酒等品种,未来会继续将在贵州茅台上的持仓向上述高成长公司转移。
《每日经济新闻》记者还了解到,部分长期投资贵州茅台的私募,依然选择持有。“我刚刚醒来,还不知道。”周五上午,“股神”林园这样告诉记者。

林园连续用了两个“我们看好”,表达他对贵州茅台目前的看法。他认为,垄断型的公司(贵州茅台)长期看并没有问题,他依然持有贵州茅台,不过已经没有钱加仓了,若获分红的话还将买茅台。另据记者了解,但斌也依然持有贵州茅台。

但斌

09年业绩增速13.5%大跌眼镜、而预收帐款余额35亿元则创出新高,调控业绩吗?什么原因呢?现在情况还不详,但希望公司未来能如实把业绩放出来。

09年报表业绩令人大跌眼镜。2009年茅台共实现收入96.7亿元,营业利润60.7亿元,实现净利润43.1亿元,分别同比增长17.3%、12.5%、13.5%,利润增速首次低于收入增速。实现EPS4.57元,大幅低于我们原先5.11元的预测。四季度在08年低基数的背景下,收入、营业利润、净利润增速6.1%,-21.5%,-19.9%,与销售终端反馈情况非常不一致。

4季度收入增长慢,与预收帐款余额暴增形成巨大反差。预收帐款余额从3季度末的12.9亿元大幅攀升到35.2亿元,创历史记录,22亿元增量若兑现成收入,能产生1元EPS,即使只兑现一半,业绩增长就正常了。遗憾的是,我们运用合并报表主营成本与母公司主营成本比较法看不出公司在刻意隐藏收入不确认,合并报表库存商品项也看不出异常,但公司预收帐款政策是尽量不收的,没听说该政策出现逆转。

4季度销售净利率从正常的40~50%陡然下降到28%。原因1)主营业务税金率由往年的8.3%攀升到14.2%,这缘于去年8月1日始消费税严格征管。2)管理费用率大幅提高至26%,主要是环境整治费用及工资性支出增长所致,其中全年职工薪酬13亿元,同比增长24.5%。

坊间猜测业绩做低与季总退休或新总经理到任有关、或是股权激励、或是今年的春节因素。我们认为都不会,现在是袁总掌舵的时代,集团习酒总经理刘自力担任股份总经理不会影响公司业绩收放,股权激励之事则没有说法。

看公司分三个层面:1)终端份额在上升,茅台与郎酒两家酱香代表在浓香酒窝子四川市场也取得很大进步;2)公司层面,陈年酒结构升级、计划外酒比重加大对于提升利润非常有利,不过奇怪的是,国家统计局的公司利润数据无增长,09年与10年1-2月份皆如此;3)报表层面,预收帐款疑点重重。

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