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贵州茅台的未来  

2010-05-19 07:30:36|  分类: 贵州茅台 |  标签: |举报 |字号 订阅

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张可兴

随着年报及一季报不尽如人意的业绩的发布,酒业龙头贵州茅台(600519.SH)自去年12月最高181元到125元,跌幅近三成,大有走下神坛之感。同时市场上的质疑声也此起彼伏,这样一家过去被众多投资人高度一致看好的上市公司,难道真的会被人们抛弃吗?是否已经碰到了增长的瓶颈?未来的发展空间究竟如何?下面,笔者作为一名专业投资者谈一下对茅台的看法。

  从销量上看,对于依然供不应求的茅台,可用于销售的产量是决定销量增长的基础,根据我们对公司的调研和测算,目前公司茅台酒的销量在1万吨左右。十一五的万吨产能即将进入释放期,十二五计划依然是万吨工程,也就是说未来102万吨,即200%的可销量增长是有保障的。至于销量瓶颈,主要可能面临一是产的酒卖不出去,二是水资源等环境造成的产量瓶颈。第一个问题,从茅台酒的假酒泛滥、真酒难求和未来富裕阶层人群的增长以及茅台当前比较低的产量,我们不必太担心,倒是随着廉政建设的加强,公务消费的减少,是个不确定因素。第二个问题,正如茅台竞争优势中描述的独有的环境,构成优势的同时,也造成了产量瓶颈,就我们了解,目前掌握的资源,可以支撑4万吨的产能,当然这个也是变动的,未来依然有可能发掘更多的可生产资源。总的来说,未来10年公司销量的增长是有保障的,但随着销量基数的增大,增速会逐渐降低。

  从奢侈品的特性上看,提价是必然的,但幅度和时间是不确定的,特别是在产品供求关系接近平衡的时候,增加产量和提价往往会形成反向影响。一般意义上,奢侈品的提价速度会高过人均收入的增长速度。从历史看,茅台年复合提价的幅度在10%左右,但长期来看,随着中国长期经济增速回落,我们认为提价幅度应该低于这个数字,但5%以上是很可能达到的。

  从净利润率上看,由于茅台生产成本占比较低(低于10%),茅台提价的同时,也能提升利润率,过去10年,茅台净利润率从24%提升到45%,提升了接近一倍,未来依然有一定提升空间,但幅度比较有限,因为消费税、所得税比例不可能降低,而营业费用,管理费用也不可能无限制挤压。

  综上所述,茅台未来业绩依然会有比较好的成长是确定的,但要保持过去1143%的复合增长是很难了。无论销量、售价、净利润率,我们认为长期来说增速都会减缓。但未来数年保持较快的稳定增长是确定的,特别是近几年,随着接近20%的年销量的释放,再加上提价和利润率提升因素,茅台业绩仍可能快速增长。

  从消费习惯上看,各国有不同的酒文化,分析茅台的空间,从国内的需求和产能限制入手更合理一些,从分类上看,茅台更应归类为酒类奢侈品,而与英国帝亚吉欧(Diageo)的伏特加等多品牌烈酒有一定区别。这从企业的净利润率中可以看出,比如帝亚吉欧2007年销售收入是158亿美元,净利润是32亿美元,净利润率20%左右,而保乐力加(Pernod ricard)净利润率仅10%多,与茅台的46%相差甚远。因此盈利增长空间,与国际各大烈酒集团对比性并不强,从另一个角度,国际烈酒集团也是发展的,比如,帝亚吉欧就入股了水井坊(600779,进一步壮大了他的酒业帝国。当前,茅台的销售额不及帝亚吉欧的1/10,加之中国庞大的人口基数和独特的白酒文化,现在谈增长空间和瓶颈还为时尚早。

  2008年初我曾把上面提到的三家公司做过对比,当时更想说明的是茅台的高估,只有帝亚吉欧营业额1/15、利润1/8的茅台,市值却接近帝亚吉欧的一半。而当茅台股价已从高位回落近30%的今天,市值近1300亿,无论从哪个角度看,股价依然看不出十分便宜。我非常看好贵州茅台的强大竞争力,这种企业特质足以让它饱经风雨而屹立不倒,但是好股票也要有好价格,再好的股票买贵了一样不会有什么回报。

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