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翟敬勇:成长的代价  

2010-08-09 23:09:36|  分类: 它山之石 |  标签: |举报 |字号 订阅

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成长的代价

------榕树投资四周年回顾

20085182010518,这两年时间我们不但没有挣钱,反而还有20%的亏损。两年的时间没有赚钱,是不能用任何的客观理由为自己辩护。主观的错误,对价值投资的理解不够,对企业价值的理解不够,对资产稳定的重视程度都是造成不盈利的主要原因。这也是我们在成长中所犯错误得到市场的惩罚的必然过程。我们希望我们能够在错误中成长,不能老是在投资中犯同样的错误。

2003年转型做价值投资以来,我们犯了许多错误。(1)最开始没有注意行业的属性。我们投资了资本高投入的行业比如钢铁、汽车等行业,在市场的教育下,我们意识到必须投资能够跑赢通货膨胀的行业,(2)在04年开始转向投资消费品、医药、地产、银行、精细化工等行业的品种。2001年开始的熊市给市场参与者带来极大的折磨,我们在这个阶段也选择到了一些低估的优秀企业,在这个特定的时间段让我们尝到了价值投资的甜头,以为自己已经掌握了价值投资的精髓。于是,(3)在06-07年的牛市中我们自然认为好股不用太在意估值,只要是好的企业拿着就可以战胜指数,长期获得优异的回报。教条的去理解和执行必然就给我们带来了沉痛的教训。

价值和成长  既要要价值还要要成长。200710月在市场过热的时候,我们虽然觉得市场已经过热,但是,还是不肯放弃赚取市场最后一分钱,我们想撤出市场,却制定出了较高的卖出价格,最终在市场转向的时候给我们的贪婪上了重要的一课。在085月我们已经判断出在严厉的宏观紧缩政策下,以及外围的经济危机将会把中国也拖下水,这时候,我们还存在着侥幸的心理,认为自己投资的企业能够抗过去,最后事态的发展已经不是一个政府能够解决了,全球陷入了一场大崩溃的恐慌,我们投资的企业也出现了严重的下跌。在0811月份随着中国政府的及时调整政策,给全球的经济危机带来了希望,此时,我们最痛苦的就是“看到满眼是黄金的时候,手里却没有一分钱了。”随着经济刺激政策的出台,资本市场开始了恢复性的上涨,在2009年我们投资的许多上市公司的市值开始回升,经济刺激的政策带来的货币的投放的过多,给经济过热又带来了一些担忧,国家又开始推行经济结构性调整的方案,我们继续了我们原有的买入并持有的策略,可是市场好像给我们再次上了一课,我们投资的金融和地产股再度出现了大幅度的下挫,我们重新审视自己的投资是否真的如我们自己认为的那么好,经过认真的反思和深入的理解,发现我们投资的企业是我们并没有真正的弄懂这些企业的价值。这些企业的估值还是处在一个合理水平,并没有出现严重的低估,真正犯错误的是我们自己。(*)进入2010年我们逐步降低了部分处于合理估值的地产和金融的持仓比例,开始逐步加大了对医药和公用事业企业的投资比例。对于医药和软件了解我们不够深入,也许这两个行业是不在我们的能力圈范围内,投资这两个行业我们已经花了近一年半时间的跟踪研究,不过,这两个行业的估值都不便宜,要加大投入的比例是我们一直做不了的决定。我们始终在坚持投资在我们自己的能力圈,(*)我们基本上确定了以下几个大的行业:金融、地产、消费品、能源、医药、互联网等。医药和互联网的理解我们还要努力,这两个行业一个是专业性太强,一个是市场太新,想做到自己能够驾驭,可能还需要一到两年的时间。

随着时间的推移,我们对中国的未来思考的更多,至于投资的主要思路:投资未来改变我们生活方式的行业中的优秀甚至卓越的企业。投资的主要基调还是选择有着优秀企业文化的优秀企业。大消费将是我们未来投资的主旋律。时刻谨记着投资自己能力圈的公司,选择容易理解的优秀企业。关注优秀企业的基因是我们要认真考虑的------认真的理解企业文化。

买入的纪律不够。回顾我们自2003年以来的投资,我们除了在选择行业方面交过昂给的学费外。另外,就是买入的纪律不够。2003年到2005年是整个市场进入了一个企业价值的低估区,长期的熊市让优秀的企业的价值明显得到体现,因此,在这个阶段的投资获取丰厚的回报自然很正常。在2007年以后,很多的企业的股价已经明显的体现了企业的价值,甚至有些企业已经出现了高估,我们没有遵从价值投资的原理,在股票的价格低估的时候买入,而是为了赚取市场的钱,在合理甚至高估的价位买入。为了赚钱放松了买入的纪律是我们最深刻的教训。不遵守纪律买入,自然也就要得到市场的惩罚了。到目前,我们的亏损品种主要都是在2007年买入的品种,这些企业经过了市场的考验,企业开始再度进入增长期,可是我们的投资账面上还是亏损的。“好股好价”再次教育了我们,不要怕没有机会买入,要耐心的等待,要学会拿着现金,市场总有好的机会给你,做好充足的资本出击的要素:优秀企业的价格错杀,足够的资本。未来,我们将在买入的纪律方面加强,拿着充足的子弹,等待显而易见的机会。

卖出的条件设定的过松。人性的贪婪是无法回避的,我们对贪婪的理解和价值投资的理解不够混淆了,2007年我们已经意识到了投资的企业已经高估了,不过,还想赚取市场的最后一把钱,忘记了,“再好的企业,高估了该卖还是要卖”。我们对行业的理解不够,在对企业的价值评估的能力也不够的情况下,给自己找了一个台阶:“我不知道企业是否高估,拿着去坚守一定会有好的回报。”人欺骗自己是最容易的,我们为我们的贪婪欺骗了自己。在万科、招行、招商地产等企业严重高估的情况,还想等待更高的价格去出售。08年至今,我们已经明白了相关的企业的价值,可是我们卖出的时候,真正的亏损和少盈利给我们带来了深刻的教训。“当企业的价值严重高估的时候,一定要坚决减持,而不要管股票的价格是否还会继续上涨。”

“低估的时候用于重手出击,在合理的估值时保持足够的现金头寸,严重高估的时候要坚决卖出”。要达到这个要求,必须在未来对投资的企业的未来进行更好的分析和研究,对企业的了解和跟踪一定要细化,要搞清楚企业的每个细节。集中投资的教训往往是,压了重仓之后,某天发现自己买入的价格并不低估,相反,有些时候还属于合理阶段。

价值投资的精髓的理解不够,执行的时候犯了教条主义的错误。“买入并持有”的策略一定是价值投资的核心逻辑,我们的错误就是在对某些企业的理解不够,买入的价格并不低估,自然持有的压力就很大了。价值投资就是买公司,重要的是分享公司的成长,而不是股票的资本利得。投资的必要条件就是:保全投入资本的安全。买入不会死亡的企业是第一个必要条件,买入未来改变我们生活方式的企业将是第二个必要条件,耐心的等待合适的价格出现将是第三个必要条件。

“买入并持有”并不是说,买入了就不卖,在前期认定的条件发生变化的时候,该卖掉就必须卖掉。而不要老是自己欺骗自己-------坚持坚持。在错误发生的时候,坚持是最可怕的敌人,坚决改掉自己犯下的错误,才是“买入并持有”的正确策略。买入“改变我们未来生活方式的企业”其实就是买入未来有成长空间的企业,只有这类的企业才具备高成长性,企业的股票的价格的空间才会巨大,这样我们投资的安全边际才会提高。PE只是估算企业的一种参考方式,10PE的企业不一定比40PE的企业便宜。不能为自己投资的企业的PE低就为自己辩护,“看只有10PE,这么低估,还不涨吗?看他能跌到哪?”我们已经明白了钢铁等企业在10PE就是合理价位,未来高资本投入的行业都将回归到这一估值区域。保全资本并不是买入后,股票价格跌了就认为买贵了,而需要把股票卖掉。投资就是计算企业未来的现金流的折现,很多企业的价值是否低估,用常识就可以判断出来,低估的价格是不需要用计算器的,一旦股票的价格进入低估区域,就应该大胆的出击,剩下的时间就是等待企业的成长。

榕树已经成长四年了,一个刚刚起步的企业就像一个孩子一样,在不断的交学费,不断的成熟。我们这四年明白了很多道理,其中最重要的一条就是:一定要努力搞清楚什么样的行业不能投资、什么样的企业不能投资、什么样的事情不能做。虽然,我们的认知能力还很肤浅,但,我们没有放弃学习,我们还在不停的跟着时代,不能的拓展自己的能力圈,不断的向优秀的智者学习。未来,我们还会犯错,那绝对不是我们的人品问题,那一定是我们还没有明白,“这件事情不能这样。”我们会逐步去完善我们的投资体系。我们亏钱不是价值投资的体系有问题,是我们的理解和参悟能力不够。

未来,我们还是会继续采取:“买入并持有”的策略,“集中投资少量的优秀企业”。我们会继续把精力放在寻找伟大的企业,并把资金投入到这些伟大的企业身上。

 

                                                 翟敬勇

                                               2010518

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