第十五届全国代表大会提出的“建国一百年时，基本实现现代化，建成富强民主文明的社会主义国家”，其核心内涵都是让最广大民众过上好日子。

       十七大报告指“学有所教、劳有所得、病有所医、老有所养、住有所居”。

       北京奥运会闭幕前一天，温家宝在会见外国政要时说:“奥运会虽然结束了，但是奥运精神将会永存。”如果中国政府能以“更快、更高、更强”的精神推进改革，扩大开放，不断促进经济发展、政治进步和文化繁荣，则民生难题终能破解，中华民族梦想可圆。

1988年汉城奥运会上萨马兰奇使用了“历史上最好的覆盖面最广的奥运会”；

1992年巴塞罗那奥运会则被评价为“历史上毋庸置疑最出色的奥运会”；

1996年亚特兰大奥运会是“最有特色的奥运会”；

2000年悉尼奥运会被萨马兰奇盛赞为“最成功的一届”；

2004年雅典奥运会上，罗格称:“作为国际奥委会主席，这一次我真的心满意足。他们的工作确实非常出色。我对本届奥运会非常、非常满意。”

经过半年多的惨烈下跌，数十只曾笑傲股坛的百元股几乎全军覆没，只剩下贵州茅台。然而15倍的市净率、38倍的静态市盈率，在平均市盈率跌至24倍的A股市场，能否继续支撑其150元以上的股价?最后一只百元股还能撑多久?

　　近日，本刊记者从多方面进行探访，试图告诉你一个真实的贵州茅台。

　　长征路上的免费广告(红军三渡赤水时以茅台酒清洗伤口，救治了很多伤员)让茅台酒在建国后备受政府青睐，窖藏美酒让茅台人即便躺着不动也可以30年不愁吃穿。

　　可在资本市场，并非只靠名气就能够成功，奋起直追的川酒就曾一度赶超茅台。面对强敌，贵州茅台靠什么站稳百元股价，维持高增长?

　　从茅台公司看，有6大确定利好预期支撑其百元股价。

　　坚挺理由1：7年内产量可上2万吨

　　2006年，茅台提出在5～10年内实现第二个万吨计划。也就是说茅台高、低度酒产能突破2万吨。2007年茅台高、低度酒销量在9000吨左右，近2年来销量每年增加约1000吨左右。按此速度，5年是达不到2万吨的。 茅台某大区负责人张先生(化名)透露：“今年茅台普通酒的市场缺口是几千吨。茅台增产计划源自2006年中，当时茅台的经销商在短短两三个月内就完成全年茅台销量的50％，令公司高层大为惊讶，老板(指茅台董事长)急忙下令清查酒库，结果发现除去老酒，只剩下3000吨左右，这才下定决心增产。”张先生是土生土长的茅台镇人，进厂20多年，对厂里的情况非常了解。 然而，到2008年，虽然全年基酒产量已经可以达到2万吨，但这也意味着5年内不可能完成2万吨普通酒的产能。“因为还要留足够供勾兑的老酒，还有正常损耗，2008年的2万吨基酒经过5年窖藏，不可能生产出2万吨普通酒。”张先生对公司的第二个万吨目标出言谨慎。 但茅台公司正在努力提高基酒产能是显而易见的，1000吨茅台酒技改工程、700吨茅台酒扩建工程、2200吨制曲扩改建工程等均已完成，而原本募集资金要投入的一些辅助项目资金也全部转投万吨茅台酒工程的一期和三期，显示出管理层迅速提高产能的决心。这样看来，5年虽然达不到2万吨产量，7年应该是可以的。 此外，据记者了解，茅台镇有意将镇区居民搬空，全部变成工业园区。茅台镇上500余家酒厂将面临大整合，很多小厂可能被兼并，而一些大厂也很有可能被茅台收购，或许将大大加速茅台产能扩张。

　　坚挺理由2：人力成本稳定

　　除了产能，成本同样影响茅台的营收。眼下进入通胀周期，物价上涨，是否影响茅台成本呢? 据张先生介绍，2005～2007年每吨茅台普通酒的成本基本稳定在20万元，系列酒成本基本在3.5万～3.7万元。这主要取决于人工成本的稳定和物料资源成本的稳定。 人力成本方面，2005年～2007年，茅台员工薪资及福利支出稳定在1亿元左右。张先生说，茅台的薪资远远超过贵州的平均工资水平，“我们茅台镇人都以进入茅台酒厂为荣，而且进厂后的福利待遇也非常好，普通员工的薪资每年在4万～5万，车间一线技师一年能拿12万，机关人员11万。这还不算各种福利。” 以贵州省的现状考虑，茅台的生产及人力成本在未来5年出现很大变动的可能性很小。

　　坚挺理由3：品质保证

　　依山傍水的茅台镇因茅台酒而出名，尽管茅台镇上散布着500余家小酒厂，不过很少有酒厂能达到窖藏5年的标准。而这正是茅台酒拥有独一无二醇香口感的主要原因。 只要山、水、植被等自然环境不变，茅台酒的品质就不会变，其不可替代性也不变。为了维护当地的自然环境，茅台集团投入大量的人力物力，而且茅台本次扩张产能，并没有缩短工艺周期(茅台需要5年的窖藏时间)、没有另开新窖，而是花巨资原窖扩产。可以预期未来数年乃至十数年，茅台的品质不会改变，品牌优势可以持续。

　　坚挺理由4：销售紧俏

　　在品质不变的前提下，公司产能不断扩大，那么茅台的市场需求如何? 记者实地探访茅台在上海的部分专卖店和超市经销点，得知茅台原静安寺专卖店已经撤销，委托原地的一位小店主代为销售，而这里只摆着一瓶茅台新飞天，标价750元，远超过专卖店的698元。该店主告诉记者：“上海基本买不到5星茅台，现在只有茅台新飞天和系列酒有售。要订货需要等2～3天，还不一定有货。”撤销这个专卖店也是因为没货可卖。 上海家乐福超市工作人员也向记者表示，“茅台已经断货很久了。”记者又来到上海华联吉买盛，这里倒是有茅台供应，但只有茅台53度新飞天一种，其他的都没有。而在上海茅台路茅台专卖店，记者发现在华丽的大红展柜中陈列的茅台酒很多品种都已断货，只剩下新飞天、43度和38度普通酒及茅台系列酒有售，年份酒也是踪迹全无。 茅台酒畅销到这种程度，即使产能扩大一倍，市场也照样能够消化。

　　坚挺理由5：2012年股价有望超250元

　　那么，茅台的实际盈利能力如何? 据张先生介绍，并经记者测算，茅台近4年(2003～2007)的平均净利润增长率为48.45％，其中2007年因提价增长率达到83.18％。即便保守估计茅台每年复合增长率按照下限34％来计算，到2012年，其净利润也将达到122亿元(见附表)。在股本不变的情况下，2012年茅台每股收益将达12.96元。以当前市场平均20倍静态市盈率计算，其股价有望达到259元。

　　坚挺理由6：券商、基金死保茅台

　　不过在当前泥沙俱下的市场，即便有很好的基本面及成长预期支撑，若无资金保驾护航，下跌也难以幸免。知情人士透露，正是部分券商、基金的死命保驾，才让茅台得以维持百元身价。

　　某券商分析师向记者透露：“茅台公司与某著名券商达成保价协议，死保茅台不能破百，而该券商更是组织多家有实力的基金公司，共同力挺茅台股价。这就是茅台仍能保持现价的原因。”

　　数据显示，截止今年6月30日，共有78只基金持有贵州茅台40.66％的流通股，在基金持有流通股比例中排名两市第7。截至7月11日，股指自去年最高点6124点下跌52.84％，但贵州茅台仅下跌23.54％。同期净买入前14名的机构均为基金公司，买入金额超过百亿，占其总成交金额的1/5。

　　“基金公司喜欢抱团取暖，大家都不卖，能够保住净值，在多数股票无法拯救的时候，茅台的稀缺性、持续发展能力还是有号召力的。这样的股票可以救。”某分析师道出基金死守茅台的意图。

　　另外多数机构也认为，目前市场风险已经大部分被释放，A股市场已近底部，在这样的情况下，除非发生意外事件，否则很难令茅台再跌30％，降至百元以下。

　　3大软肋考验茅台

　　即便有很多利好预期支撑其百元股价，但普通股民对茅台仍然颇为忌惮。“有了中国船舶从300元跌到68元的例子，谁还敢轻易碰百元股?保不准又接了机构最后一棒。”股民张小姐心有余悸。

　　的确，“世界上没有完美的事物”，茅台也非完美。

　　软肋1：海外销售乏力

　　在所有茅台酒的介绍资料当中，都会把在1915年参加巴拿马万国博览会获得金奖的荣誉排在首位。然而茅台酒近年来海外市场销售乏力却是不争的事实，海外销量常年维持在1000万～1500万美金的低水平，在整个茅台酒销售收入中占比极小。1915年的荣誉成为过去的永恒。

　　软肋2：内斗不止

　　2006年，随着五粮液的提价，茅台与五粮液为代表的浓香型酒便已全面开战。战火已蔓延至中档酒。茅台系列酒以低定价抢占中档酒市场，甚至不惜进入浓香酒市场，推出茅台醇等产品。业内专家认为这样做对茅台品牌有百害而无一利，定会降低茅台在消费者心中的独特位置。

　　软肋3：洋酒竞争

　　走不出国门，洋人却杀了进来。近些年高档洋酒抢占很大一部分娱乐餐饮场所的市场分额。“随着洋酒关税全面开放，国外品牌纷纷抢滩中国市场，挤占部分白酒消费市场，造成一定冲击。”茅台2007年报中便已表现出一定的担忧。

　　在资本市场上，“6”与“3”的大小关系，已经不是数学问题。倘若处理不当，让上述任何一个软肋放大，或许不会对茅台的生存带来本质威胁，但摧毁百元身价亦非难事。

    投资周期性行业通常要在行业的最低谷时买入，而在行业景气度最高的时候卖出。判断经济周期的谷底、峰位绝对不是件容易的事，不是普通投资者有能力把握的。如果判断周期时出现错误，将很可能是致命性的，股价的下跌会远远超出投资者的想象，从峰值的回落往往是50％以上，甚至90％的下跌也并不少见。也许许多人不曾留意，被许多投资者所津津乐道的价值投资典范万科A也曾经历过下跌90％的惨况。

   如果真正有驾驭能力的专业投资者，优秀的弱周期性行业未尝不是好的选择。巴菲特超凡的智慧和经验使他有能力分析什么时候可以买入大幅低估的周期性行业，所以有了中石油的投资，但这也是他投资周期性行业极少数的案例之一。另一投资巨星林奇对大多数周期性行业也是采取回避的态度，除了克莱斯勒等少数案例。
　　

   投资不是试图征服前面所有困难，而只需选择跨越有把握的障碍就可以了。相对于容易把握、没有周期性、轻易就可以获得溢价的垄断型消费类企业，为什么要选择危险重重的周期性行业呢？基于保守原则，我对绝大部分周期性行业采取回避态度。苛刻的选股标准使我排斥很多股票，但并不代表完全否定它们的价值。

周期性公司有几个原因使它们不会是优秀的投资标的：

1.市场通常会给予它们比较低的估值。

2.在这种行业环境中，只要决策稍有不慎或优秀管理层离开，就可能带来很大危机，甚至连改错的机会都没有就被市场淘汰。而好的行业或有强大护城河的公司通常允许管理层犯错，也允许相对平庸的管理层存在而对公司营运影响很小。

3.尽管它们竭尽全力，通常也很难长期获得高于市场平均水平的超额利润。

4.永远都只有难于把握的阶段性投资机会。

朱国政的QQ空间

万科集团董事局主席王石，可谓名声显赫，他不仅是房产界的领军人物，也是著名的探险家。在王石众多的光环之中，还有一颗璀璨的明珠，那就是他出类拔萃的口才艺术。　

            　　有一次，朱镕基总理到深圳视察，要听取几家大企业的工作汇报。深圳市委指名王石汇报发言，并限定他发言十分钟，同时也给他圈定题目：一、万科科学管理；二、万科的品牌建设。

            　　看到汇报发言的题目，王石心里就打起了小算盘：这题目是市长圈定的，市长感兴趣的问题，总理不一定也感兴趣，难得的汇报机会，应该选择朱总理感兴趣的话题为好。但什么话题总理会感兴趣呢？思来想去，王石想到了分税制。这是朱镕基自1993年就力推的一项改革，他一定会感兴趣。

            　　对！就谈分税制。王石一下子找到了感觉。当然，万科不是税务局，谈分税制，不应谈对分税制理论的认识，而应谈分税制前后企业交税的变化对企业的影响。确定了话题后，王石马上让财务准备近五年万科的财务资料。

            　　（点评：由于股市和房产界泡沫，国家不得不进行宏观控制。这让朱镕基总理对房产公司没有好印象。如何让朱总理在十分钟内对一家房产公司产生好感呢？王石果断地抛弃了市委方面圈定的话题，而是去寻找朱总理感兴趣的话题。这为他成功汇报开了个好头。）

            　　由于准备材料耽误了一些时间，等王石赶到会谈现场时，已经迟到了十分钟，座谈会已经开始了。主持会议的市委书记示意王石坐下，并对朱总理简要地介绍了一下：“这是万科企业的董事长王石。”随后有关企业负责人继续汇报。可一连两家大公司的负责人都被朱总理反问得难以回答，王石可是看得清清楚楚啊。市长冲王石的位置示意了一下：“小王，你说说吧。”

            　　因为迟到，本来王石觉得没有发言机会了，一看机会来了，王石一下子精神起来。他先介绍万科是做什么的，发言还没到一分钟，总理显得不耐烦：“就说你盖了多少房子，卖了多少房子吧。”

            　　（点评：亲眼看到朱总理三言两语“PK”掉两家老总，王石的心里也难免不紧张。但总理就一定对分税制感兴趣吗？王石决定试探一下。他先老生长谈地介绍起自己的公司，果真朱总理对这个话题是不感兴趣的。王石心里也就有底了。）

            　　王石故意卖了个小关子说：“我的汇报，既不讲盖房子，也不谈卖房子。”

            　　“那你谈什么呢？”

            　　“谈谈分税制前后对企业的影响。”

            　　说到分税制，朱总理的眼睛又一亮。

            　　王石这才不慌不忙地掏出三张表，一张是万科五年来经营规模变化表，一张是万科五年来利润图表，还有一张是万科五年来交税图形变化表。在精短地介绍一下图表后，王石总结说：“去年，经营规模和利润都有所下降，交税没有随着下降，而是持续上升了。”

            　　“为什么呢？”朱总理好奇地问。

            　　“分税制。”

            　　“哈哈哈，”朱总理爽朗地笑了，“分税制还制止了企业的偷税漏税。”

            　　王石说：“万科是上市公司，合法经营，不允许偷税漏税；再说，也没必要偷税漏税。”

            　　（点评：朱总理大力推行分税制，他自然希望看到分税制带来的好处。可以说，王石选择这个话题，是完全对路的。更为重要的是，他用图表形象化地列出了分税制带来的好处，一目了然，胜于雄辩。）

            朱总理饶有兴趣地问：“那为什么会多交税呢？”

            　　王石胸有成竹地说：“很简单，分税制之前，中央政府和地方政府的税务是承包制。地方政府同企业也是承包关系。比如，万科到上海投资，同税务局签订承包合同，这是一个基数，每年一个增长比率，万科签订的合同是按每年20﹪递增，同实际每年盈亏没有关系。启动分税制，同政府的承包合同作废，虽然去年规模缩小，利润下降，税收的基数大了，所以交税的总额依旧增长。”

            　　朱总理听到这里舒心地笑了。

            　　“
            虽然企业交税增加了，但我举双手赞成分税制。我们大一统的国家，习惯一大二公，一平二调，向来不承认地方利益。通过税制改革，第一次从税法上明确了中央和地方是不同的利益主体。换句话说，中央和地方的关系都不明确，哪来的企业和政府的明确关系呢？可以说，分税制不仅仅是税收制度的改革，也是政治体制的改革。”

            　　王石的一席话，让朱总理连连点头。

            　　（点评：分税制的好处是能带来多交税，但为什么会多交呢？朱总理当然要追根究底地问了。王石具体地用一个例子来说明，通俗易懂，而又具有说服力。看到总理笑了，他又借题发挥，说明分税制不光是能多收到税，更重要的是另一种意义上的政治改革。）

            　　十分钟早过了，但朱总理没有叫停的意思，王石索性放胆谈起来：“我谈谈对房产前景的几点不同看法。如何刺激明年的内需消费，经济理论界认为钢铁、汽车都不行，只有房地产，提出了把房地产当作刺激内需的支柱产业来发展。”接下来，王石又谈到了房地产行业成不了支柱产业的四点理由。

            　　朱总理紧锁眉头思索着。

            　　王石继续发挥：“万科是奉公守法的发展商。在房地产火热时，我提出超过25﹪的利润不做。以后建材价格翻番，万科面临经营困境，不久，国家进行宏观调控，三大建材价格迅速降了下来，万科出现转机。最近五年，万科的住宅开发规模以平均70﹪的速度上升。对于宏观调控，万科100﹪举手赞成。至今为止，我还没听到第二位企业家说赞成宏观调控。”

            　　（点评：做为一名私营企业的老总，能向总理汇报工作，这样的机会是不多的。而在这有限的时间内，如果只是按总理的口味说分税制的情况，而不涉及到自己的本行房产业，无疑也是让人遗憾的。好在王石趁总理在兴头上，适时地把话题引到了房地产上。）

            　　朱总理说：“绝无仅有！”

            　　这句话听得王石荡气回肠，他大胆地问总理：“不知道朱总理怎么看房地产市场？”

            　　片刻沉默后，总理反问：“如果取消福利分房制，房产行业能成为支柱产业吗？”

            　　“不能。”

            　　“如果金融市场放开，房地产行业能不能成为支柱产业？”

            　　“不能。”

            　　“消费信贷放开，还不行？“

            　　王石字斟句酌地说：“两年内不行。”

            　　总理斩钉截铁地说：“我两年内一定把房地产行业促成支柱产业。”

            　　“既然总理说行，就一定能行。”

            　　全场大笑。

            　　“哎，你是房地产专家呀，我聘请你为我的的房地产顾问。不过，是没有工资的顾问哟。”王石当场脸涨得通红，说话也有点结巴：“总理您不……给我发……工资，我也感到非常荣幸。”

            　　（点评：能成为总理的房产顾问，这是多高的荣誉啊。能被自己欣赏的人理解是很愉快的事情，难怪王石这样见过大世面的人，也兴奋地有些语无伦次。可以说，由于准备地好，王石的汇报到此已大获成功。）

www.cnfol.com　2008年08月06日 07:54　东方智慧　黄硕

　　万科2008年中报出来了，各项指标都披露出来了，看最简单的盈利指标，明明是增长--2008年上半年净利润20.6 亿元、较上年同期增长23.6%，但为8月5日何披露当天万科却暴跌6.26%，跌破8元大关，再创新低？究竟对我们来说，万科的哪项指标才是最重要的？是净利润增长速度？还是现金流？或是市场占有率……

　　一、关于增长

　　究竟是净利润增长速度重要呢？还是结算收入增长更重要？幸好，这两项指标，万科都完成得比较漂亮。上半年，公司营业收入172.6 亿元，净利润20.6 亿元，较上年同期分别增长55.5%和23.6%。上半年，公司结算面积和结算收入分别为208.1 万平方米和170.1 亿元，同比增长69.7%和55.5%。更令人安心的是家里还有"隔夜粮"：期末，公司尚有319.8 万平方米已售面积未参与本期结算，合同金额合计约286.4亿元。

　　不过，也有遗憾，虽然1-6月的各项指标不错，但5、6、7三个月的增长速度却显得很难看，无论是环比、还是同比，都呈下降趋势：今年5月份万科实现销售面积58.3万平方米，销售金额53.4亿元，分别比07 年同期增长 -5.5%和13.4%；6月份实现销售面积44.8万平方米，销售金额43.7亿元，分别比2007年同期减少38%和22.8%；7月份实现销售面积36.0万平方米，销售金额31.1亿元，分别比2007年同期减少27.0%和15.0%。

　　一、关于现金流

　　今年以来，大家最担心的便是地产公司的资金链情况。万科的经营活动产生现金流一直是负数，这不是太好看，2008年6月底经营活动产生的现金流为 -14.88亿元(每股为-0.14元)，不过，比起上年同期(-29.78亿元)，已经大为改善。虽然资产负债率高达67.76%，不过，地产公司有其特殊性，截止2008年6月底，万科的预收帐款265 亿元，占负债总额的35%，该等预收帐款将随着项目的竣工结算转为本公司的主营业务收入。在负债结构上，公司有息负债中47.79%属于长期负债，短期负债占52.21%，偿债压力相对较低。截至报告期末，公司的净负债率为37.10%，持有现金153.7 亿元。这153.7亿元，意味着什么呢？意味着在别人撑不下的时候，万科可以去买便宜公司拿便宜地。

　　二、大鱼吃小鱼

　　下段这段数据显示万科在楼市冬天里捡到的便宜：2008年1--6月，公司76.2%的项目资源通过合作方式获取，新增土地平均成本约2155 元/平方米，远低于去年平均水平。对于目前国内楼市的困境，万通冯仑的态度是"不用救市"，万科虽未表态，但估计与其异曲同工，以下这段中报里的语言充份显示其"大鱼吃小鱼"的准备--"尽管资金紧张的局面，至少在目前并不会导致行业资金链面临普遍性风险，但却足以对土地市场的供求关系产生深刻影响。报告期内，各地土地流拍现象时有发生，而随后存量土地市场的整合进程很可能进一步加速，具有良好资信能力和广泛融资渠道的企业，既具备更大的腾挪空间，同时也在行业格局的重构中占据有利的地位"。

　　四、如何过个好冬

　　乍一看万科的这个计划调整，的确能感受到严冬的寒意--公司将对下半年的开竣工计划进行适当调整，调整后的万科全年开工面积将为683万平方米(较年初计划减少165万平方米)，竣工面积将为586万平方米(较年初计划减少103万平方米)。与这个削减计划相对应的是王石的公开表态，2008年8月4日在香港举行的2008年中报发布会上，王石表示："下半年的形势可能比我们想象的更严重，为此万科做好了最坏的打算。"不过，话又说回来，同样是过冬，只要万科比别的地产商撑得更久一些，那就足够了。数据显示，在这场冬天里，万科的市场占有率在一步步提高--

　　2005年为0.94%、2006年为1.25%，2007 年为2.07%，2008年6月底已经提升到2.7%(与2007 年上半年的1.9%相比，提升了0.8 个百分点)。

　　对我们来说，什么是万科最主要的指标？是2008年上半年已经取得的利润增长呢？还是最近三个月连续下降的销售指标？是在意整个行业面临的冬天？还是看重万科趁乱抢到的市场占有率？以上各类指标，有的增长、有的下降，有的走好、有的走坏，哪个指标才是你最在意的？说到底，这是一个信心问题。假如你相信地产春天迟早会来(无论冬天里会倒下多少家小地产商)，那么你最在意的指标就应该是万科的市场占有率，而不是别的。

1、2008年半年度报告主要财务指标     1、每股收益(元)     0.187     2、每股净资产(元)   2.73     3、净资产收益率(%)  6.87     二、不分配不转增

2、万 科Ａ：2008年7月份销售及近期新增项目情况简报

2008年7月份万  科A实现销售面积36.0万平方米,销售金额31.1亿元,分别比07年同期减少27.0%和15.0%。2008年1-7月份,公司累计销售面积301.8万平方米,销售金额272.4亿元,分别比07年同期增长7.6%和28.9%。     此外,2008年6月份销售简报披露以来,公司新增项目2个,情况如下:     1.长春广源项目。该项目位于长春市净月旅游经济开发区柳莺路以南、红梅街以东。项目净占地面积约7.5万平方米,规划建筑面积约4.88万平方米,容积率0.66。万科拥有该项目100%的权益,需支付交易价款0.9亿元。     2.成都红星路项目。该项目位于成都市双流县华阳红星路延线两侧,项目净占地面积约10.44万平方米,容积率5.0,计容积率建筑面积约52.23万平方米。万科拥有该项目100%的权益,需支付交易价款6.1亿元。 万科A：上半年净赚20亿增逾两成 国内地产行业龙头万科今天公布2008年上半年业绩报告。报告显示，公司上半年共实现营业收入172.6亿元，净利润20.6亿元，同比分别增长55.5%和23.6%，实现每股收益0.19元。市场份额则由2007年上半年的1.9%增长到今年上半年的2.7%。 　　报告显示，上半年公司实现销售面积265.8万平方米，销售金额241.3亿元，同比分别增长15.0%和38.1%；市场份额则由去年上半年的1.9%，增长到今年上半年的2.7%。 　　上半年，万科结算面积和结算收入分别为208.1万平方米和170.1亿元，同比增长69.7%和55.5%。截至6月底，公司尚有319.8万平方米已售面积未参与本期结算，合同金额合计约286.4亿元。 　　报告显示，上半年万科销售的产品中，刚性需求占比86%，自住需求占比超过90％，中小套型的产品比例也不断提升，90平方米以下销售占比46%。 　　此外，公司财务状况相当稳健。从资产负债情况来看，尽管预收账款大幅增加，达到负债总额的35%，但总资产负债率仍然维持稳定。从更能体现实质性债务偿还压力的净负债指标来看，6月末万科净负债率仅为37.1%，远低于行业普遍水平。报告显示，公司期末持有的现金达到153.7亿元，超过短期借款及一年内到期的长期债务总和。充裕的流动性为万科在调整期内保持财务稳健性以及抓住调整带来的发展机会，提供了重要保障。      　　对于当前房地产行业形势，万科总裁郁亮认为，国内住房市场延续了自2007年年底以来的调整，固然一定程度上是出于国际、国内宏观经济因素的影响，但更重要的仍是行业自身规律使然。鉴于宏观环境的复杂性和不确定性，此次行业调整的时间可能会延长，部分地区甚至可能出现过度调整。而万科基于此前的判断，已经为此做了充分准备，秉持现金为王的经营原则。 　　2008年以来，万科新增权益规划建筑面积324万平方米，其中6月末至报告披露前新增权益规划建筑面积4.9万平方米。新增项目中，有76.2%通过合作方式获取，平均土地成本2155元/平方米，远低于2007年。 　　展望下半年，郁亮表示，万科将进一步深化“精益管理”模式，推进流程型文化，通过优化资源配置、细化装修房设计、深化集中采购等多方面努力，挖掘效益潜力。他透露说，为更好地适应当前市场状况和把握未来机会，万科将对下半年的开工竣工计划进行适度调整，预计全年开工面积将为683万平方米，较年初计划减少165万平方米；竣工面积将为586万平方米，较年初计划减少103万平方米。

晶报专访著名财经评论家水皮:A股底部在每个投资者心里

深圳新闻网讯　说起吕平波，您肯定不知道是谁，但要说起水皮，股民们应该都“如雷贯耳”了。其实，水皮的原名就是吕平波。拆“波”字为“水皮”，于是世人皆晓水皮，而不知吕君。水皮因准确作出“股指2006年底冲破2500点”预言，赢得“中国股市第一牛人”称号。

1964年出生的水皮，18岁时以“苏州高考状元”考入复旦大学新闻系，1989年与中国知名报人丁望一起创办《中华工商时报》。目前，水皮担任《华夏时报》总编辑，也是中国著名财经评论家。

中国股市从高点到现在下泻的幅度也早已经超过50%，水皮用“暴涨暴跌”来形容中国股市。当股市跌破3000点时，水皮说，在一个人心崩溃的市场不应该猜测短期的指数，因为在这种时候，任何风吹草动都会给惊魂未定的投资者以致命的打击。这个时候他告诉投资者要坚定，投资是一种信仰。

战略上看多战术上看空

晶报：您一直告诉投资者要坚持价值投资。股指从最高6124点跌到最低时2500多点，如今也在3000点以下徘徊，您认为目前的估值已经达到一个合理的水平了吗？

水皮：是的。股票投资其实就是一种心理游戏。大多数投资者要么极度贪婪，要么极度恐惧，只有把握好自己的心理，作好价值判断，才可能盈利。从目前来看，我认为估值水平已经偏低。

晶报：估值水平偏低了，那么这个市场就有投资价值了吗？

水皮：不一定。如果股票供给远大于市场需求，即便是动态市盈率下降到10倍，这个市场依然没有任何投资价值。因为股价没有最低，只有更低，这就是真正的系统性风险。这种风险在美国是不存在的，只有在中国这样新兴的、转轨的市场才有，在这样的市场预期中，我认为目前应该是战略上看多，战术上看空。

晶报：基金在6000点时疯狂买入，到3000点左右时又疯狂杀跌，基金公司这种本来持长期投资、价值投资理念的机构，在这个市场中充当了非理性的角色。那么，您认为怎样才能够真正做到坚持价值投资？

水皮：价格围绕价值波动，高抛低吸就是价值投资，但是绝大部分投资者的操作其实正好相反，他们信奉的其实是趋势投资，是追涨杀跌。股票越是有价值的时候，越不敢买，越是没价值的时候，胆却越大，连证监会的朋友都搞不懂为什么大家6000点在买股票，而3000多点却在卖股票。道理就在于绝大多数投资者并不真正在意或是明白手中股票的价值，而是随波逐流，涨的时候，看得更高，跌的时候，看得更低。价值投资在某种意义上讲和趋势投资正好相反，是一种只输时间不输钱的投资法则。

“底”在每个投资者心里

晶报：尽管估值已经维持在一个较低的水平，在股市持续下跌时，盘面上每天仍有很多散户割肉，基本上都是“泣血”的筹码，为什么还会有那么多人如此恐惧呢？

水皮：答案只有一个，大家看不到希望。雨果在《悲惨世界》里面借主人公之口说了一句话：当一个人内心充满黑暗的时候，就可能犯罪，真正有罪的人并不是这个犯罪的人，而是制造人们心理黑暗的人。所以，当黑暗充满了投资者的心里的时候，悲剧就发生了。

晶报：在大家眼中，您一直都是多头代表。在一些人看来，如果当您都开始绝望的话，那么，A股就到达了他们心目中的底部。您认为“底部”在何处？

水皮：A股从6124点跌下来，下跌难道就真的会没有尽头吗？其实，“底部”就在每个投资者的心里。股市投资说到底是一种从别人口袋里掏钱的合法游戏，不过不能抢，而且还要别人心甘情愿把钱掏给你。凭什么？凭的就是对未来的不同判断。所以，投资者不但要清楚自己想要什么，担心什么，害怕什么，更重要的是要搞清楚别人在想什么，会做什么，又能做什么？一句话，等待别人犯错误。

晶报：在您看来，股票投资更重要的是心理较量？

水皮：当然，投资一方面是一种金融行为，是一种心理的较量，是一种资金的博弈；另一方面也有相对的价值标准，也就是说价格是围绕价值波动的，有波峰就有波谷，波峰波谷之间就是产生超额利润的来源。换句话说，如果3500点是A股的价值中枢的话，那么，目前的点位就是暴利产生的点位。

投资一定要讲定力

晶报：股指近期还是震荡上行的格局，但外部面临周边市场不稳定，内部面临我国CPI和PPI仍然高居不下，而在之前央行一系列的从紧货币政策下，很多企业已面临经营困境，中国宏观经济正面临“压通胀还是战衰退”的两难选择，对中国的宏观经济的走势您怎样看？

水皮：从宏观基本面来看，现在要关注两个方面。一是宏观面的判断，对于我国的通胀问题，国家政策会作出怎样的调整；二是对我国的经济预期会不会好转。这些都是影响股市会不会走好的重要因素。我认为目前恶化的预期已经在扭转了。

晶报：尽管形势已经有所好转，但目前市场的信心仍严重不足，您认为在大多数投资者已经损失严重的情况下，大家应该怎样坚定信心？

水皮：股市涨过头，就会下跌，下跌的理由就是涨过头了；同样，跌过头，就会上涨。当股指跌破3000点时，市场陷入恐慌，投资者信心尽失，几近崩溃。这个时候，我告诉大家，有时候，投资就是一种信仰，一种对国家民族的信仰，一种对人民社会的信仰，一种对明天会更美好的信仰。说到底，就是一种人生观、价值观。

晶报：为何将一个普通的投资行为上升到信仰这个高度？在目前市场中，信心恢复似乎还需要很长时间，“坚强”两个字是否算是个人信仰中的一个很重要的内容？

水皮：当大家都在极度恐慌的时候，机会或许就来了。你没有坚持下去就什么也没有了。因此，我们更需要的是坚定的信念。做人要有原则，投资要讲定力。价值投资就是每一个人心中的底。

名家·言

“价格围绕价值波动，高抛低吸就是价值投资，但是绝大部分投资者的操作其实正好相反，他们信奉的其实是趋势投资，是追涨杀跌。”

“有时候，投资就是一种信仰，一种对国家民族的信仰，一种对人民社会的信仰，一种对明天会更美好的信仰。说到底，就是一种人生观、价值观。”

“做人要有原则，投资要讲定力。价值投资就是每一个人心中的底。”

名讲堂

国际原油期货价格的下跌，成为目前股市最大的利好。前段时间，水皮和报社的同仁在编前会上打了一个赌，他认为奥运会召开之日就是国际原油期货价格暴跌之时。被人公开引用多了，无意之中就变成了一种预期。

他认为，油价下跌的意义在于可以扭转输入型通胀的预期，减轻国内通胀的压力。这个事实说明，在中美两国的经济博弈中，中国是有能力把自己的命运掌握在自己手中的，保持主动性是我们化美国金融危机为中国崛起机遇的关键。正如1998年的中国应对东南亚金融危机时人民币坚决不贬值一样，2008年的中国在应对美国次债危机时就应该坚决地停止人民币升值的进程以保护自己的民族工业和国家利益。一味等待美元转强是被动的，也是幼稚的，更是靠不住的。

分析我国现在内外部面临的经济形势，这对股市有何影响？股市现在存在的最大风险是什么？奥运会是一个什么样的拐点？投资者目前应该怎样操作？请听今日水皮为您开讲。(记者 张帆)

投资独行客  2008-07-31 13:43:41

市场是最能捉弄人地方--它总是在我们乐观大意时让我们赔钱。牛熊的转换是如此神秘，以至常让你我不知所措--我们总是在事后恍然大悟并为当时的鲁莽耿耿入怀。投资之路的确充满了不确定性，从感情角度说来，我们都讨厌熊市，但它总是不期而至！

   也许我们误解了熊市，没有它带来价值的低估，你我如何能赚钱呢？因此，熊市是个双刃剑，一方面制造机会，另一方面却让我们饱受损失！对你我来讲，熊市是检验我们投资生命力的标尺。

   熊市总会让投资人产生亏损的--每次熊市都会有一些悲剧在悄然上演。一定程度的亏损是投资生涯必须要面对的，而致命的亏损则是我们要学会避开的。

   要避开致命的亏损，我们要适度投资和稳健投资。适度要求我们投资不能超出自己能力范围，比如不能借钱投资，不能将必需的钱拿来投资，稳健投资则要求我们基于一定的价值，基于公司所有权的一部分而不只是一个符号来投资。

    与上述两个环节对应的则是过度投资，过度投机。这两个却是熊市的利刃，它会带来让我们难以承受的后果，也让一些投资人永远的离开了市场而再也没有机会。

    的确，熊市对我们总会带来一些伤害，然而我们不能忘记的是正是有了熊市，才能给稳健投资人捡便宜货的机会，在我们拣便宜货之前，我们要有能力“活下来”。

     这个“活下来”的能力就是检验我们投资生命力的过程。

2008-7-30 14:48:00       国金证券

基本结论、价值评估与投资建议

　　由于公司品牌积淀以及生产工艺所决定的优势，使得公司在生产经营、财务等指标方面，均领先于同行业公司。进入二十一世纪初期之后，公司审时度势采取牢抓目标消费群，用团购等手段有效地培养起一大批消费者。

　　但我们不得不提出来，销售好与终端销售能力强之间并不能划等号，我们对于公司开发系列酒的前景并不持乐观态度。这主要是因为茅台酒和系列酒是完全两类不相同的消费群体，而且我们判断公司还没有完全具备运作好这类消费人群的能力。

　　公司其目前所建立起来的白酒龙头地位，在短期无人所能撼动，同时得益于品牌力以及渠道利润的丰厚为公司业绩增长提供可靠的基础，其未来几年业绩增长仍能得到较好保证，因此我们给予公司买入评级。我们预测公司2008、2009、2010年EPS为4.466元、5.933、7.367元，我们确定公司的价值区间为177.40-204.02元。

　　公司无愧于白酒行业龙头

　　由于公司品牌积淀以及生产工艺所决定的优势，使得公司在生产经营、财务等指标方面，均领先于同行业公司。

　　贵州茅台在红军长征时期就建立起来的品牌知名度和影响力，是公司能在近几年实现爆发式增长的雄厚基础，进入二十一世纪初期之后，公司审时度势采取牢抓目标消费群，用团购等手段有效地培养起一大批消费者。

　　在公司优良的业绩背后，我们可以看到公司经过几十年所积累下巨大的品牌影响力和强大消费群体，是其它企业花费巨额投入以及漫长时间都无法追赶的优势。

　　公司这几年做得较成功的原因是什么？

　　得益于行业发展..居民收入的提高所带来的居民消费的增长，以及财政收入和企业收入的提高所带来的政府和企业消费的增长，是高端白酒需求旺盛的根本原因。但由于独特的地理气候环境，悠久的历史文化渊源，传统生产制作工艺，形成了高档白酒不可复制的必要要件，高档白酒的稀缺性使得提价成为必然选择。中高端白酒的迅速增长，也带动了白酒平均吨价由2003年的1.3万元迅速提高至2007年的2.61万元

　　行业正在向老名酒集中

　　目前白酒市场份额正在向名酒集中，原因有两个方面：一是消费升级后消费者对品牌、文化和品牌形象的追求，具有产地优势的老名酒无疑是优先选择的对象；二是快速上涨的媒介成本和促销成本，使得具有品牌知名度的老名酒能够在激烈的竞争中事半功倍，对于经销商来说，有较高的投入产出比。

　　消费者越来越趋向于理性，老名酒因历史积淀及良好的品牌形象，成为许多消费者的第一首选。

　　得益于公司选择了适合中国国情以及公司特点的运作模式。

　　公司在98年前后所面临着巨大困难，如果从产品力、品牌力以及销售力等三个方面来评价，公司销售能力较弱，思想也较为保守，但实际上公司已经具备了做成一个优秀白酒企业的二个必要条件：产品力和品牌力。从实际企业运作角度来分析这两方面能力，如果要从头来做培养并做好其难度是最大的。而公司在本世纪初所开始团购及军政系统开拓，一举扭转了公司销售薄弱的颓势。

　　在销售上公司以政府或军队为突破口，抓住引导消费潮流的主体人群，然后覆盖全部高端消费群体。在这其中，公司最先采用的仍然是发挥自身优势积极公关，通过送酒以及领导亲自推荐等手段，使得茅台酒成为高一级政府招待用酒，由此培养出一大批像政府机关人员一样的忠诚消费者。因为中国特殊的政治经济文化所决定的国情，使得如果在省部级领导干部建立培养起消费者忠诚度之后，由省级逐步延伸至地级乃至县级就变得相对容易了。而政府机关人员又是商务宴请的主要对象之一，从而商务系统领域也被轻松攻克。

　　我们实际上可以从消费能力并不强的贵州市场销量快速增长来剖析其高增长背后的逻辑，公司在贵州的销量短短的5年时间就从2000年左右的400吨到1500吨。我们认为这主要是得益于公司通过着力于政府公关，来实现由点到面的重大突破，由于中国的文化及现实国情所决定，通过上级政府对下级政府的延伸以及政府系统向商务系统的延伸，是非常有效且可行的。

　　在贵州市场，筵席消费是茅台的主要消费形式，而送礼并不是主要的消费方式，因此商超渠道并不是很重要。而从餐饮渠道来看，因为可以自带酒品，餐饮终端在整个消费中也不是非常关键。从这点可以清晰看到，茅台在全国拓展与其所坚持瞄准特定消费群体开展公关密不可分。公司这样做只所以能成功，是因为公司拥有了高产品品质以及深厚的品牌积淀，而切入团购市场只是把这些优势发挥出来而已。我们认为，团购业务崛起可能是近年来茅台基本面最重大的变化。

　　具体来说，公司领导非常注重保持与军队高级官员的交流互访，逢重大节假日前夕公司领导都会主动拜访主要销售客户（主要是军区），公司领导季总和袁总就是茅台产品主要的促销员，当然这其中离不开公司前任总经理乔洪，其也是经常带队在外跑市场，争取政府、企业以及俱乐部等团购客户，这样行为对培养形成较强的客户忠诚度是有极大帮助作用的。

　　们可以看到公司走党政军渠道能占到总销量的30%，同时走大企业集团公司约占到20%。如果我们按照消费行为来划分的话，公司60%左右的销量来自团购或职务消费（其中20%直接上门提货，40%是通过经销商和专卖店走），超市与餐饮销量只占20%，其余的是走专卖店

　　茅台的销售区域分布中，最集中的是贵州地区，其次就是河南、北京、山东等传统消费区域。其时，我们也可以看出在那些白酒消费行业较普遍的省市场都是茅台酒的主要销售区域及市场。包括在以浓香酒占主流的四川，公司的销量也占到一定比例。

　　由于茅台已经在消费者环节取得主动，由消费者来拉动，而并非通过渠道来推动，因此经销商的作用被弱化，茅台在与经销商的谈判中占据主动地位。但为了更长远的发展，茅台也较为注重维护经销商的利益，比较明显的体现在价格体系的维护以及对窜货行为管理上。目前公司已有600多家专卖店、800多家经销商，覆盖了地级以上的城市。建□起"专卖店+区域总经销+特约经销商"的复合营销渠道。

　　广告宣传仍然为公司主要销售手段，但由于公司品牌的强势，公司在营销费用的投入上相对最少，而且营销费用的大部分是用于广告投入，而非促销（在公司历年披露的营销费用中，50%以上为广告费用，而促销费占比非常小），充分显示出品牌的强势。公司方面也在多种场合表示过从未交过进店费和入场费。而通过广告，公司不断强化茅台品牌的国酒、高品味和健康的形象，基本与公司定位的成功富贵人士等消费群体相契，经不断强化后的品牌形象进一步提高消费者的满意度。

　　茅台基本不同于其它酒水企业，这主要表现为公司对餐饮和商超终端以及经销商的依赖程度比较低，属于品牌知名度较高，在消费者心目中有忠诚度，属于消费者倒逼渠道，主要依靠消费者拉动，而不是销售渠道的推动。我们比较了一下子白酒主要企业的前5大客户的集中程度以及销售费用率两个指标，我们可以明显得出茅台销售模式不同于其它白酒企业。

　　系列酒开发使得公司面临着巨大挑战做中低档酒的理由

　　茅台酒不断提价后，其中低价位空间就让出来，目前市场上做酱香型白酒的品牌很少，如果放弃会给竞争对手以足够发展空间，因此茅台在进一步提价后必然要依赖于系列酒品牌去占领留下来的市场空间和培养潜在的消费者。

　　从企业利润最大化和抑制潜在竞争对手的角度来分析，茅台提价后所让出市场绝不能拱手相让，公司打算在茅台逐渐提价进入高档和超高档消费市场的同时，让系列酒担负起从中档到中高档的重要衔接作用。

低度和系列酒产能足够但销量较小

　　按照茅台的工艺，低度酒是由轮次酒加出厂茅台酒勾兑降度，并存放半年而成，0.6吨茅台出1吨低度茅台酒，我们判断公司低度酒的产量应该有5000-6000吨，低度茅台酒2007年销量约为2100吨。

　　迎宾酒是公司用第八个轮次出来的回沙酒酿制而成，其一般是当年茅台酒产量的1/7，我们估计实际产量应该有3000吨左右随着茅台酒每年2000吨项目的投产，迎宾酒产量每年还可以增加300吨左右，2007年销量约1000吨。

　　王子酒是利用习酒酱香型资产得来，99年-02年公司所收购的习酒共计6779吨，每年习酒的产量在1300吨左右，而近几年销量也就几百吨左右，估计公司有近万吨的习酒库存，目前习酒还有相当部分的空闲产能可以利用，2007年王子酒的销量约1000吨左右。

　　分级营销制全面推广

　　茅台早在2006年就做出试点，改变以往经销模式，在黑龙江、陕西、福建三省采用"省际专销"的形式，希望获得经验和突破。2007年12月16日茅台经销商大会和接下来的营销专题会议正式做出"将38度、43度茅台酒、茅台王子和茅台迎宾酒在全国实施分省代理"的分级营销制。

　　公司认为实施分级营销，将38度、43度茅台酒、茅台王子和茅台迎宾酒分开销售和运作，是茅台公司尊重经销商利益和反映（之前38度、43度茅台酒是实施20%统一搭售政策，对此经销商有相关取消和减少搭售数量的反映）细分市场和消费群体、将茅台营销细化的一个重要举措。

　　为协调分级营销以后现有800余名茅台特约经销商和600多家茅台专卖店的渠道关系和保护各级利益，防止可能出现的市场波动，茅台出台了"特别规定"，要点主要有：38度、43度茅台酒、茅台王子和茅台迎宾酒的进货一律从确定后的省级总经销中提取；省级总经销按5%的加价率发货（不能高于出厂价5%的价格），任务量计入省级总经销；除省级总经销以外的每个茅台专卖店针对38度、43度茅台酒、茅台王子和茅台迎宾酒每月必须进货两件，以作为必要的陈列；实施分级营销后，53度茅台酒不再搭配中低度茅台酒。

　　对于38度、43度茅台酒、茅台王子和茅台迎宾酒省级总经销茅台的要求是"有良好的市场信誉，有一定规模的专业营销团队，有较强的市场运作经验和资金实力，并按照代理的不同品牌，分别缴纳150万和50万元的保证金；代理经销合同一年一签。"确立代理规则后，为"选优"和使分级营销达到最大效果，茅台公司采取了"竞标"（经销商自行申报公开竞认）加"酒厂最后审定"的方式，最终在2008年1月中旬前在全国主要省份按照区域和市场情况，在每个省确定了3-4名38度、43度茅台酒、茅台王子和茅台迎宾酒的省级代理商。

　　公司认为茅台实施分级营销，并不是提升销量这样简单，而是强化对茅台消费群体的细分，明晰不同种类、不同价格茅台酒购买人群的消费群体特征，进而提升茅台的整体网络质量。

　　我们认为茅台酒销售好与终端销售强之间并不能划等号..我们在前面已经分析过，茅台这几年的高成长，很大程度上来自于从2001年开始的团购市场培育进入了收获期。茅台历史上就有特供渠道的传统优势，正是针对党政军消费者的团购市场培育，成功地改变了茅台的核心消费群，加上茅台当期销量受制于前五年产量的工艺特殊性，在消费群体价格敏感性较弱以及供给弹性较低的共同作用下，使得涨价并不会带来销量下降，而这些都不是五粮液所具备，也可以说茅台无意中的消费者细分战胜了五粮液产品价格带的细分。但我们认为这些优势是不能复制到运作系列酒上，因为茅台酒和系列酒是两类完全不相同的消费人群。

　　从目前中国现有渠道来分析，餐饮等终端作为直接饮用消费的场所，是塑造品牌，尤其是高端品牌投入产出比最大的方式之一，茅台因为产品畅销，使得其对核心酒店餐饮终端的投入不大并也不设防，这就给二线品牌在终端成长为一线品牌的机会，如近几年1573的迅速崛起。

　　目前茅台依靠于团购模式以及五粮液采取品牌运营商模式，使得其无法将资源聚焦在区域市场深度开发。这是因为：

　　如果重新设计一个产品或品牌来实施类似于1573的终端引爆模式，势必要重新投入分量不轻的资源，投入产出未必划算。

　　假设公司下定决心要把资源聚焦在区域市场，但是其核心高端产品长期依赖于酒店之外的渠道，要把核心品牌拿出来做酒店终端，意味着一个和原有渠道全然不同的价格体系（利益分配机制），这会导致渠道冲突和消费者的不买账。

　　目前公司的经营现状是通过提价就能提升公司业绩，使得公司提升营销和销售能力的动力正在变弱。

　　系列酒开发存在问题..从04年以来，公司加大对经销商的推动，使得低度酒和系列酒的销售量有较大幅度的提升。07年低度茅台酒实现销售额10.5亿元，同比增长66.34%，系列酒销售额达5.36亿元，同比增长131.17%，但我们认为快速增长并不能解决公司今后所面临的问题。

　　不利于品牌建设。茅台集团在"百亿工程"的中长期规划中提出："茅台酱香母品牌要占80%的比例，浓香子品牌占15%左右，茅台啤酒、茅台葡萄酒等多元化品牌占5%的份额"的中期目标，在发展酱香白酒的同时，大力发展啤酒、葡萄酒、保健酒以及洋酒等非白酒品类。母公司茅台集团对茅台衍生品牌过度无序的开发利用以及公司产品在200-400元间主打产品的缺乏，将成为公司长期稳定发展的最大不确定性因素。

　　一是品牌定位优势将受到影响，茅台葡萄酒、茅台啤酒、浓香型茅台在市场上的销售，使得在消费者心中建立出来的高档酱香型白酒形象受到干扰，有可能削弱茅台在白酒领域至高无上地位。

　　二是建立在"茅台"品牌下的"茅台王子酒"和"茅台迎宾酒"这两个茅台的子品牌，并不能够没有独立于"茅台"，将茅台的品牌形象下拉到中低端。尽管说公司希望能通过茅台王子酒、迎宾酒的系列酒占领中低端市场，缓解供应方面造成上的压力，在竞争中取得有利地位，但这种做法让茅台酒高高在上的形象受到了一定程度的伤害，对长期持续的发展将会非常不利，这也使得茅台离奢侈品牌越走越远。

　　做自己不擅长的事情，很可能反受其累。公司并无较高终端运作能力。系列酒的开发完全不同于高度茅台酒，它要靠实实在在地去做终端，但这一块并不是公司的强项。如果我们仔细分析各档次白酒渠道特点可以发现，之间存在着的差距是非常大的。

　　茅台近几年产品供不应求已使得其习惯了对市场的单向沟通和控制，使得公司很难像泸州老窖那样去配合甚至服务经销商做好终端工作。我们认为国窖1573本质上说是一个在终端上成长起来的品牌，它和53度茅台、52度五粮液有着截然不同的品牌基因。泸州老窖在终端上成功，既是市场受挫和痛定思痛的结果，更经历了历时十年的历练，如果说培养一支终端销售队伍会很快也就两三年，而培养一种名叫"服务"的企业文化却需要很长的时间，从目前来看公司要培养这种文化还需要大量投入。

　　此外，与高端茅台产品的传统经销商不同，中低档子品牌产品需要的不是只会加价销售的批发商，而是具有品牌塑造能力和终端运作的品牌运营商。做惯了茅台的经销商在运作中低产品时对终端网络的管理和掌控能力以及推广手段不能适应市场，厂家在产品和政策上也缺少配合、规划和持续性。公司目前有可能低估了开发高端以下市场的难度，像营销这样的核心竞争力，是不可能依托外力而应该通过自身下气力去培养的。

　　五粮液采取品牌运商模式取得了阶段性成功，但最终也将不得不面对需要自身培养出成熟的营销管理能力的挑战，而茅台取消市场投入，完全依靠经销商进行市场营销的做法，其结果很难让人乐观。

我们可以看到，茅台与五粮液一样产品品类齐全，但茅台最大的优势就是做到了主打产品53度管理到位而没有出现过度开发的现象，但五粮液就没有这样幸运了。如果茅台不及时做修正的话，很有可能又在类似于五粮液所走过的弯路。

　　公司不肯放弃中档市场的产品，今后能否兼顾品牌和营销管理两方面能力，也是一个现实问题。不懂得取舍，会使得茅台不顾及自身管理能力一味拉长战线，很难做到全面兼顾，这只会增加公司自己成长的阻力。

　　很有可能回过头来看，还不如专注做高档酒。

　　根据茅台近年来的增幅和发展速度，茅台肯定会在2009年提前实现百亿目标。2008年还是茅台酒第二个"万吨工程"实现成功投产的前一年，面对极不均衡的供需状况和茅台酒市场的过度饥渴，茅台自身利用市场手段和政策调整市场供求、平抑零售价格不断飞涨的空间已十分有限，茅台能不能挺住、能不能顺利渡过2008年对于百亿目标实现后的可持续发展至关重要。我们比较担心公司为了实现百亿公司而不顾可持续发展规律，做出一些透支举措，若干年后回头一看，还不如仅做高档酒。

　　公司快速发展也培养了未来极具挑战性的竞争对手－郎酒。

　　郎酒的紧随战略是我们必须跟踪的，这对公司发展影响将会很大。郎酒对公司对自己未来三年销售收入规划的目标是非常大的，如果这一目标实现将对公司系列发展是非常不利的。

　　公司未来增长还能持续多少年？

　　公司提价策略非常成功

　　上世纪80年代，五粮液的知名度虽不及茅台，但其进入市场经济较早，并用较好地运用提价等营销手段，自从五粮液首次将价格涨到茅台之上，并在此后20多年一路领先。面对五粮液历次提价，茅台一直采取跟随战略。

　　2003年9月，五粮液在更换三重防伪包装后，涨价100元，涨幅达到25%。10月份，茅台做出回应，将高度茅台酒从218元提高到268元，涨幅达23%，而低度茅台酒的提价幅度则高达34%。由于大量串货，五粮液的价格出现倒挂现象。茅台在2004年却因此取得了价升量增的效果。

　　第二轮提价是在2006年。五粮液在半年时间内实现了三次提价，此轮涨价五粮液涨幅近10%。茅台再次选择跟随策略，但此次提价幅度要高于五粮液平均涨幅约15%。53度茅台出厂价从268元涨至308元，低度茅台均价也从198元涨至228元，年份酒更是高达30%以上。

　　2006年12月28日，五粮液开始第三次提价，其将出厂价提高20元，茅台也随后提价15%，达到308元。2007年1月上旬，市场上茅台酒零售价从328元涨到450元以上，这是20多年来茅台首次在市场零售价格上超越五粮液。

　　2008年五粮液提出了限量保价的策略，2008年1月，贵州茅台主动上调茅台酒的出厂价格，平均上调幅度约为20%，这次是五粮液跟进，其上涨幅度为5%。

　　目前公司53度提价81元幅度高达22.63%。15年提价841元幅度高达74.56%。53度茅台公司给专卖店的指导性限价为689元，比一年前提高了201元。

　　如果考虑公司陈年酒茅台酒，同时若考虑公司自销酒比重大幅提升，吨酒价格实际涨幅将达到25%以上。

　　公司提价策略：一般平均两年提一次价，一年提价，一年上量。在产品定价上，有一条不成文的规定，即城镇居民的月均收入可以买3-4瓶茅台酒。从01年到06年先后提价3次，平均每年提价幅度在15%左右。

　　公司在调整出厂价格的同时非常注重维持产品的价格体系。茅台的价格调整时一般先调整市场终端价格，通过控量稳定价格，待终端价格走稳后再提升出厂价格，茅台的终端价格调整到位一般需要1个多月时间，五粮液、1573等较品牌则需要2-3个月。

　　茅台的价格体系保证了经销商的利润空间，目前茅台经销商利润空间仍是最高的。目前茅台酒与其他名酒的价格差距达到100-200元/瓶，龙头优势仍然突出。

　　考虑到目前市场需求得不到有效缓解加之渠道利益丰厚，我们判断公司的提价能力及持续性仍将强于竞争对手。

　　公司产能建设..由于酿造工艺复杂，酿制需要时间较长，一般情况下，当年的产量决定的是5年以后的销量。我们可根据公司历年的产量情况统计来预测近几年的销售情况。因为公司严格遵循"不挖老窖，不动新酒"的生产准则，严格保证产品质量，因此产量一直无法有效突破，供应一直无法有效填补市场需求缺口。

　　由于每年的原酒产量要留出10-15%的量用于储藏，另外还要加入老酒进行勾兑，因此每年的可销售量有一定的调整空间，市场对此的预测也有一定差异。但基本上能采用5年前的产量来确定销量的波动范围。

　　上市时，公司宣布的茅台酒产能在4000-5000吨，募集项目又共计新建了2500吨茅台酒产能。通过技术改造以及增加班组等手段，可使得实际产量比设计产量高出30%-40%。由于04年基酒产量同比增长27%，我们预测相隔五年后的09年茅台酒将适度放量。

　　自多次实现技术改造以来，53度茅台酒的年产量稳定增长，预计到2010年产量可达20000吨以上，直到2015年释放高峰期结束，如果不另外新上产能将会达到23000吨，如果考虑上可能的增产幅度，最大年产量可以达到27000吨。这将确保2015年前可销售量的稳定增长。

　　供不应求局面仍将维持..茅台、五粮液、泸州老窖、水井坊等产品在高端白酒的市场占有率高达80％，由于国民消费能力的提升，加之高档白酒的供给的稀缺性，使得假酒泛滥，目前五粮液缺口应该在1500-2000吨，茅台的缺口应该在3000－4000吨左右。

　　由于公司工艺所决定要将部分酒储藏起来以满足陈年酒生产需要，公司产量与销量之间的关系一般是在60-75%左右。从近几年高档白酒增长情况来分析，基本上量保持在10-20%的增长，我们判断公司从2006年开始以来到2010年实际市场需求可能为12000吨、13500吨、15120吨17000吨、19000吨，因此从我们对公司所作销量预测来判断，应该不存在供大于求的局面。

　　我们判断公司从06年开始年均增产2000吨，到2010年产量达到21000吨，考虑到公司会保持市场供不应求的局面而理性释放公司销量，我们预计到2010年公司将实现高度茅台酒销售达到13206吨，系列酒销量为9,667吨。售价提升至96.28万/吨。

　　公司盈利预测公司销量及销售收入预测

　　我们预测公司茅台酒销量2008、2009、2010年分别为10750、11953、13206吨，系列酒销量2008、2009、2010年分别为5,600、7,300、9,667，茅台酒销售收入2008、2009、2010年分别为8,719.40、11,285.31、12,715.33百万元，系列酒销售收入2008、2009、2010年分别为695.15、951.49、1,323.00百万元。

　　成本预测

　　公司近几年毛利率提升较快，但考虑到陈年酒的比例已趋于稳定，随着人力成本的提升以及原材料价格上涨，我们判断公司未来毛利率在产品价格逐步提高的基础上仍有小幅的提升。

　　公司三项费用预测

　　我们判断未来公司三年管理及销售费用将保持稳定增长趋势，我们预测公司销售费用占比2008、2009、2010年分别为7.60%、7.50%、7.50%，管理费用占比2008、2009、2010年分别为10.01%、10.00%、10.00%，财务费用占比分别为-1.36%、-1.70%、-2.29%：

股票估值和定价

　　消费品上市公司相对估值系数五力模型在白酒行业的应用

　　品牌力：中国名酒次数*5/6，我们认为产品在车间生产而品牌是建立在消费者心中，品牌力的衡量可以用从品牌诞生之日起消费过该品牌产品的人数或者累积消费量来衡量，这里我们以被评为中国名酒的次数作为近似值，我们在计算中包括了第六届中国名酒的初选品牌。这样的计算方法解决了两个重要的问题：一是多品牌运营难以测算的问题；二是尖庄和茅台哪个品牌力取值更大的问题。

　　产品力：在消费品企业研发部门里面所说的产品，通常是指内在品质，而不是指包装设计、价格或消费者等外在属性，剔除了外在属性，也就解决了为什么水井坊的包装比茅台好，价格比茅台高，但我们感觉茅台的产品更强的矛盾。同样，我们这里所指的产品力指的是提供高品质产品的能力，应用在白酒行业，则是优质基酒产能，这是所有档次产品品质的保证。

　　销售力：销售部门人均销售收入（不含外聘人员）*5/最多的，这样做有一个好处，茅台高层直接面的党政军和国内100强大企业客户的推销无疑是极大价值和效果的，因此其销售力并不弱。这样的指标计算方法解决了茅台销售很好但常规意义上的市场营销能力远远不如水井坊和泸州老窖的矛盾。我们认为，销售力不等于终端销售能力，甚至不等于自己拥有的销售队伍的销售能力，同时做终端能力强不强和能不能给投资者带来高回报没有必然的关系。菲利普科特勒说过，好的营销就是要让销售成为多余。

　　泸州老窖之所以采取"扫大街"式的终端营销，也是被逼无奈，坐在家里等人来买和出去上门推销之间，很难区别出哪种对股东价值贡献更大。五粮液的营销能力较差，但它能让吴向东、史玉柱来主动帮着卖酒，也不见得销售力不强大。

　　原动力：已经完成股权激励，并且额度合理，受益人合理5分

　　未做股权激励，但是属于民营控股性质4分

　　正在讨论股权激励方案，年内出台可能性超过50% 3分

　　正在讨论股权激励方案，出台时间无法预测2分

　　无股权激励，国有控股1分

　　无股权激励，内部政治斗争激烈0分

　　爆发力：在现有主要利润贡献业务来源不萎缩的前提下，新产品或者现有产品的新建产能在未来三年内对毛利总额的贡献率将达到40%以上，30%-39%，20-29%，10-19%，小于10%，分别得5-1分。

　　以上模型中的5个指标分别涉及营销（品牌力），销售（销售力），生产（产品力）和成长性（爆发力），我们认为这5个指标最为重要，而且无法说哪个比哪个更重要或者更不重要，因此权重相等。

　　原动力之所以对消费品上市公司非常很重要，除了业绩释放因素外，还涉及业绩创造方式不同。消费品和其他行业的区别在于后者生产标准化的产品，而前者生产同质化的产品并依靠品牌营销实现销售，产品溢价或折价来自于营销，取于决主观因素（消费者的心智空间）而不是客观指标，如果不努力做市场，抓管理，消费品生产企业会面临产品滞销和利润大幅下滑。但公用事业、工业品和原材料却不一样，客观指标定价体系和顾客的零忠诚度，使得产品总能在一个合理的价格销售出去。极端的例子如一个水电站或一条高速公路，盈利能力和原动力无关。

　　估值系数=五项指标得分总和/5..估值系数的作用在于帮助我们回答一些基础性的问题，例如：五粮液是不是该对茅台打折？茅台有没有被高估？泸州老窖是不是应该比五粮液的市盈率更高？

　　PE估值

　　考虑到公司作为白酒行业基本无异议的龙头上市企业，市场给予其估值认可度较高，我们没有采取相对估值系数对公司进行估值。目前市场给予食品饮料主要上市公司2008年的估值水平为29.90倍，我们认为公司业绩增长明确并且有很好的成长性，我们考虑到未来半年将会按照公司2009年业绩进行估值，我们预测2009年公司的EPS为5.933元，我们确定公司的价值下限为177.40元，我们按绝对估值确定公司估值上限为区间为204.02元，我们确定公司价值区间为177.40-204.02元。

　　风险提示

　　公司为了实现2009年销售收入提前进入百亿的目标，有可能不顾市场的消化能力，放量过快这对公司品牌持续经营以及渠道管理带来风险。

　　国家有关公务消费的政策会在一定程度影响到公司销量，这对公司未来发展带来不确定性。

　　投资建议

　　我们认为茅台近几年所采取一系列举措，能较好地符合市场运作规律，公司其目前所建立起来的白酒龙头地位，在短期无人所能撼动，同时得益于品牌力以及渠道利润的丰厚为公司业绩增长提供可靠的基础，其未来几年业绩增长仍能得到较好保证，因此我们给予公司买入评级。我们预测公司2008、2009、2010年EPS为4.466元、5.933、7.367元，我们确定公司的价值区间为177.40-204.02元。

2008-07-29 11:08   童驯   申银万国

结论或投资建议：（1）白酒依然高增长，葡萄酒保持稳定增长，啤酒、黄酒不同企业增速分化。预计饮料行业重点公司08半年报业绩大致为：泸州老窖EPS0.54元，增长196%；贵州茅台1.68元，增长87%；张裕0.74元，增长43%；水井坊0.273元，增长97%；五粮液0.371元，增长23%；承德露露0.317元，增长41%；青岛啤酒0.26元，利润总额基本持平；燕京啤酒0.235元，增长34%；第一食品0.27元，增长23%；山西汾酒0.145元，下降67.8%。（2）维持7/4《1-5月食品饮料行业效益点评暨7月月报》中的观点，中报业绩预计增长80%以上的泸州老窖、贵州茅台、水井坊在七、八月份有望得到市场更多关注。（3）继续看好未来两年盈利依然能高增长的高档白酒和葡萄酒，啤酒行业下半年的成本压力预计更为突出，黄酒行业区域性特征难以有效突破。（4）目前食品饮料行业相对估值处于合理区间，四季度市场开始关注09PE时相对估值优势有望再次显现，目前的策略是以时间换空间。

　　原因及逻辑：（1）1-5月食品饮料行业效益数据显示白酒利润增幅最大，啤酒出现负增长。1-5月白酒、啤酒、葡萄酒、黄酒行业的收入分别同比增长33.2%、14.2%、36.2%、28.3%，利润分别同比增长63.0%、-4.2%、32.8%、47.8%，白酒的利润增长高于市场预期(受贵州省07年1-5月份数据失真及今年茅台集团股票减持的投资收益影响，剔除贵州省后白酒利润增速为37.1%)。（2）7月24日申万355家重点公司的08、09PE分别为17.6倍和14.1倍，饮料行业重点公司的08、09PE分别为35.7倍和25.7倍，相对估值倍数分别为2.0和1.8倍。（3）高档白酒提价序幕再次拉开，7月11日国窖1573出厂价上调60元至468元，8月1日开始执行，五粮液预计8月中旬或明年一季度提价50元至468元，茅台预计明年一季度提价80元至519元。

　　有别于大众的认识：目前市场对高档白酒、大众消费品的投资价值存在分歧，我们短期依然相对看好高档白酒和葡萄酒，地震以及宏观经济增速下滑对高档白酒的负面影响不宜过分夸大。

    1.饮料公司中报前瞻及经营情况跟踪

    7月4日《1-5月食品饮料行业效益点评暨7月月报》中我们已给出食品饮料重点公司08半年报初步盈利预测，综合最新了解的情况，我们对中报盈利预测进行了更新。7月4日的月报中我们提示中报业绩预计大幅增长的泸州老窖、贵州茅台、水井坊在七、八月份有望得到市场更多关注，7月的股价表现部分验证了月报中的判断。

　　从目前情况来看，饮料行业重点公司最终披露的中报业绩难以大幅超出市场的预期。分子行业来看，受产品提价、所得税税率下降、上年基数较低等因素影响，泸州老窖、贵州茅台、水井坊等高档白酒的净利润有望增长80%以上，而五粮液受销量下降、年初工资改革使成本费用上升等因素影响预计半年报EPS0.371元，增长23%，增速较一季报明显回落；啤酒行业有所分化，1-5月全行业啤酒产量仅同比增长6.6%，行业利润下降4.2%，青岛啤酒上半年销量增长5.4%左右，利润总额略微增长，燕京啤酒因顺利完成定向增发需要估计半年报净利润增长30%以上；葡萄酒行业稳定增长，张裕半年报预计增长41%左右，下半年提价效应逐渐体现后预计增速会上升；黄酒行业难以摆脱江浙沪区域性销售的特征，古越龙山08年盈利的大幅增长一定程度上来自原酒出售的贡献，而受上海市场增速放缓影响，第一食品上半年盈利增长不明显，且相当程度上来自所得税税率的下降。

    3.下半年投资策略及核心观点

    1、下半年饮料行业能跑赢大盘10-15个百分点，明年饮料行业亦能继续跑赢申万A指10-20个百分点，因而策略是持有龙头公司，以抵抗宏观经济下滑后企业整体盈利增速的明显回落。

　　2、另一方面，饮料行业经过04-06年的挖掘后，目前估值倍数已处于2附近，未来再想依靠估值倍数的提升来获取超额收益已相当不容易，而依靠利润超额增幅必然使得行业指数的超额收益比较有限，即预期12个月的超额收益位于10%-25%这一区间的概率较大。投资饮料股的超额收益预期应该降低。

　　3、相对而言，仍看好高档白酒和葡萄酒，大众消费品在原料价格大幅回落时才存在阶段性机会。分酒种来看，高档白酒受生产工艺、品牌等影响而新增产量有限，因而预计仍维持较高景气；葡萄酒行业1-5月产量增长最快，人们健康意识加强后行业空间仍巨大；啤酒行业奥运推动与成本压力并存，毛利率预计下滑；黄酒行业难以摆脱区域销售特征，增长速度有限。

　　4、由于盈利增长的稳定性和持续性存在很大差异，二、三线品种的估值水平终究会和一线品种逐渐拉开差距，香港市场这一点已非常明显，建议对A股三线品种的投资适当谨慎，包括食品饮料中的三线品种。

　　4.1-5月效益数据：白酒增幅回升

    4.1食品饮料行业利润增速回升

    说明：这部分内容我们在7月4日《1-5月食品饮料行业效益点评暨7月月报》中已有详细分析，本报告再次引用一下主要数据和图表。

　　08年1-5月份，食品饮料行业整体（包括食品加工、食品制造和饮料制造）

　　收入同比增长37.56%，增速较07年1-5月上升8.34个百分点，创近几年新高。

　　利润总额同比增长48.37%，较去年同期下降2.66个百分点，但较08年1-2月份有所回升（08年1-2月份，食品饮料整体利润同比增长36.03%）。

对于内在价值和安全边际的思考

                 —— 呆二

    下面涉及个人对于“内在价值”概念的思考过程，为便于相互理解和探讨，介绍一下个人的思维方式

    1、形象一点，就是积木式的，层层推进，大家看的过程中，如果对前面的基础有疑惑就此打住，基础错，结论就算侥幸沾了一点可看的边，也只能是被污染了一把。

    2、对于思维各因素的看法，理念是我们必须首先打造和精心完善的，思维方式是我们必须刻意锻炼的，相对而言素材的积累和细节的记忆放到了次要的位置，然而素材反过来验证理念的正确性以及塑造或完善理念。

    股票市场的本质？对投资有何影响？

    股票是一种公司股权的凭证，就其本身其实离传统的商业行为并不遥远，但当其拆分和进入二级市场后，其本质发生了一定的变化，流动性，所以个人是比较认同投资风格多样化的，在我看来各类投机、投资都有其生存的基础。还有要弄清两者的关系，就两者的表现方式而言，流动性在前，商业价值在后，流动性在表，商业价值在里。弄清股票的本质对我们确定自己的投资理念、投资方式和看待表象、坚守理念都是有莫大的帮助的。

    投资风格决定投资者对于证券价值判断标准的差异

    个人并不认为“价值”是价值投资者专用，扩展而言，无论是那种类型的投资，都是围绕自我认定的“价值”进行操作的，不同的是每种类型的投资者对于同一证券“价值”的估值不同而已，技术派可能以超买超卖来计算自己的“价值”，投机商可能以业绩的周期波动和偶然事情来计算自己的“价值”。投资风格决定了“价值”的计算基础，所以首先是要明确哪类投资风格，然后才能谈其对应的“价值”。定量这种东西往往是以大量的定性假设作为基础的，失去基础的“精确”除了制造精确的假相外毫无用处。

    找到适合自己的生存法则 – 确定自己的投资风格

    弱水三千，只取一瓢；万紫千红，独爱你那一朵；世界是丰富的，人却是个性的，所以，找到适合自己的生存法则，我个人选择投资风格相对简单，大概摸了几个月的技术分析就转到价值投资上来了，虽然选择时肯定对各类投资风格进行对比，但起决定因素的肯定是个人性格，个性这种东西有利有弊，我们要做的是找到适合自己的，扬长避短。

    换位思考 – 确定自己投资风格的思维基础

    确定投资风格后你必须把自己定位、想象为对应的角色，你认为股市是一个赌场那就像赌徒一样思考，赌、博的心态是必备的，认运气，算牌，出老千（自己不出要警惕别人出），运气不好时及时收手，这些都是一个成功的赌徒必须的素养。而我，作为一个价值投资者，时常提醒自己的是：你不是一个赌徒，也不是一个学者，你是一名商人，商人就要有商人的思维理念和思维方式，个人认为真是从这样的一个思维角度，让我对很多问题都有自己的理解方式，比如有人说到老巴为什么没有出书，是不是没有什么新的东西需要阐述，个人认为，老巴身上除了格老的安全边际、财务分析和费雪的优秀企业，还有着太多的商人素质和商业思维，这些都是成功的投资非常重要的，学者和商人的角色是完全不同的，追求的、得到的和随着而来的思维的差异都是有很大差别的，老巴为什么不出书，商业原则之一，商业秘密公开之时也就是失效之时，商业的成功永远时属于少数人的，老巴能道出其投资理念已经是万般庆幸了，也还是得益于恐惧和贪婪人类固有的弱点在二级市场发挥的淋漓尽致的缘故，老巴在哥伦比亚大学的演讲时就已经说明了他道出自己投资理念的原因，老巴不出书，或许是他知道，保持价值投资的神秘性才是使其得以渊源流传最好的方式以下是个人对于“内在价值”的探讨，玩一下语言游戏，同“价值”不同，个人认为“内在价值”是价值投资者（或者叫投资商）专有，内在的，往往是不易发现的，是本质的和相对稳定的。

    绝对估值 --- 净资产和未来现金折现的选择？

    个人一直对净资产抱有一定的幻想

    1、在传统的商业思维里，净资产是最重要的收购指标，收购谈判基本上是围绕净资产的修正、折价、溢价来讨论的

    2、净资产的背后是实实在在的固定资产和流动资产，难道这些都是毫无意义的吗？

    3、净资产代表的过去，未来现金折现代表的是未来，过去+未来=完整

    4、净资产是一种确定的标准的会计数据，相对于不可确定的未来现金折现来得更让人舒服

    但反驳的理由是相当有趣的，如果我们将企业现有的资产视为生产后续现金的基础，那么会产生怎样的结果呢

    1、净资产和未来现金折现是从追溯和预期两个不同的角度来估算企业价值，选其一即可，但绝不能累加

    2、净资产和未来现金折现那个更重要呢？这取决于投资方式，如果是以清算、分拆、变卖为基础的投资方式，那么肯定是净资产为标准的，但二级市场的估值标准无疑是后者（清算意味着首先丧失了流动性，其次普通股是清算策略的被动者，何时清算不是由你决策，企业或面临资不抵债危险，最后普通股是清算最终收益者，上述等等，相信大家不会喜欢清算的），也这是由于估值标准的不同，给擅长清算业务的投资银行超额利润所在，这已经超出我们参与的游戏范畴，不再讨论，个人还认为，以净资产为估值标准是格老乃至老巴早期（纺织厂投资）投资失败的原因所在

    3、其实这也很好的解释了传统企业收购（除清算收购外）折价、溢价原则，往往是企业发展看好，未来现金折现的估值大于净资产，造成溢价收购，反之折价收购。

    4、所以产生了一个有趣的结论，投资的基准和确定的过去无关，只和不确定的未来相关，很惊讶，却很真实。这里可以引申出另外一个问题，对于“内在价值”净资产是无效的，净资产100亿和10亿的企业的“内在价值”有可能是一样的，撇开价格低估高估不论，我们会选择哪个企业，我们肯定会选择后者，因为当前“内在价值”是一个静态数据，如果我们动态的看待问题，考虑到盈余的再投入，后者后续创造的价值肯定比前者多，这个概念实际上是和净资产收益率是类似的。

    相对估值 – 当前流行估值方法的探讨？

    当前流行的证券分析基本上是有P=E*PE的公式来估值的，公式本身并没有错，在其设计理论中只不过是未来现金折现法的公式变化而已。而我们来看看一下目前流行的估值方式：

    1、预测今后二、三年的E

    2、根据行业个股的PE，定性分析研究股票在行业的位置，并结合其他类似行业PE，估计研究个股应当的PE

    3、计算P，判断低估、高估，提出投资建议

    这种估值出现这样一种现象：大盘涨，行业PE涨，估值也涨，今天13块，一周后18块，试问，这样的“内在价值”内在在哪里呢？为什么出现这样的现象呢？

    如何估值利弊有在哪里呢：

    1、利，短期实用性很好，二、三年内的公司收益只要下足功夫基本上可以八九不离十，个股在行业内的地位，或者寻找可比个股的困难也不大，PE最终是由市场决定的，所以估值并不是分析师预测出来的，而是由市场决定的，相对估值的短期效应相当好，离市场很近，分析师压力小，成效明显，名利兼收，分析师的座右铭：市场永远是对的，如果你非得和市场拧着，还没等市场认定你的绝对估值，你就早被扫地出门了。

    2、弊，成也萧何败也萧何，这种估值最终还是由市场决定的，所以你得预测市场，这种估值无所谓价值的绝对高估和低估，只有相对于其他个股的高低之分。

    那么相对的，绝对估值的利弊也就不难揣测了。

    市场土壤 – 当前市场是否能够体现出企业的商业价值（即“内在价值”）？

    这是我们价值投资的基础，对于这个问题，个人是肯定的，而且这种体现的效率越来越好，给价值投资贴金的说法是，市场越来越成熟。理由：

    1、很弱智的一个理由，看老外，证券市场这种东西本来就是学老外的，历史虽然不可能简单的重复，却有很多类似性。

    2、目前证券市场的体制改革，证券市场的开放，境外投资者的加入，估值的国际化都有利于证券市场的成熟化。

    3、有人或许有这样一个疑问，价值投资，我只看到了是4年的漫漫熊市，而这四年中国的经济却在飞速发展，其实理由很简单，因为你原来的就不是价值投资市场，4年的下跌正是价值回归的过程，是市场趋于理性的历程。

    4、就算老外的成熟市场又如何了？投机如山丘一样古老，每隔一段时间，投机都要寻找一个题材彻底的宣泄一番。投机是市场所固有的本性，那么我们为什么要去消灭它呢？恰恰相反，投机是价值投资者创造超额利润的基石之一，困惑的或许是投机考验着价值投资者对于理念的坚守和对人性弱点的驾驭力。

    且不说现在就是一个成熟的价值投资市场，投机是否盛行，我们所要求的仅仅是价值投资的生存土壤，如果能在可期的未来这片土壤更大更肥沃，那么现在开始播种不失为一种聪明之举。

呆二

惑和抉择 – 绝对估值和相对估值的选择

    其实在我个人看来，这个问题很好解决，因为价值投资是以“内在价值”为基石的，基石也，我们可以不论他的大小形状，我们首先要求的是坚固稳定，所以频繁变动的相对估值在我眼里充其量只能算是一种伪价值，这属于方向性的问题，就算绝对估值有诸多的问题，依然是无法改变我对方向的执著。

    下面讨论一下具体的计算 – 如何改善绝对估值的诸多缺陷？

    从商业的角度，投资原本就是一项投资未来预期的事情，不确定性是它固有的本色，在商业的范畴中理性的含义是将预测建立在大量的信息收集和严密的逻辑推理，但它仍是一个预测，而决非事实。这是投资艺术根源所在。

    在不同的情境在，未来现金折现法有不同的玩法，这是投资艺术的表现之一，基础在于要审时度势，抓住主要矛盾。

    假想一下研究机构会怎么玩，个人认为他们会将估值做全（包括所有个股），做精（尽量考虑各种因素，个性化十足），考虑周期和非周期，考虑估值算法的个性化，预测最近几年的收益，再加上根据各种因素揣测一个后续的稳定增长因子，然后计算出个股的绝对价值。行业、细分行业，大量的分析师，每个分析师各盯几只股票，对其进行长期跟踪。机构可以这样玩，人家玩得起，如果你认同这样的玩法，那你就加入到他们中去，团队还是个体这也是一个方向性的问题，我自己反复思量这个问题，分析各自的利弊，此处就不累述了，但这是一个投资者必须面对和经历的。

    那么个体的话，怎么玩，首先要清楚个体的劣势，那就是精力有限，对策就是要充分发挥策略智慧，如领悟“舍得”二字，抓大放小；先抓共性舍个性，再集中精力搞突破等等等等。

    1、首先将个股范围局限在长期获利（至少是3年）公司内，周期特性较强的个股不予考虑，这是和个人投资长期持有的策略相匹配的，长期持有的问题我将会在安全边际的环节讨论，同时也是未来现金折现法得以简化的基础，在个体投资中，公式的简化相当重要。

    2、接着是选股的过程，选股最重要的是什么，对比性和时效性，其他的相对次要，措施：公式简化为稳定增长公式，将未来现金（FCFE＝净收益＋折旧－资本性支出－营运资本追加额－债务偿还＋新发行债务）简化为净收益，为什么，在这个阶段我们要抓共性舍个性，个性是我们后续考虑的，或者你可以把个性考虑为老天对你的奖励，你也可以将其他项目视为在今后一个长期区间内和之前是等同的，所以净收益不能使用最近的净收益，还应该使用追溯一段时间（如3年，5年）的平均收益，k呢，也取一个大于所有g的数字，20以上就差不多了，或者取k为15，然后把V为负数的也挑出来，再和当前的股价相比，P/V=50%~70%的挑出来再来逐一研究，后面就是个性化的东西了，其实这个算法也可以转化为PE选股，经过公式转化，PE = （50%~70%）（1+g）/（k-g），随个人喜好。

    3、你要问这么玩，会不会有致命的误差呢，好的东西漏了，坏的东西有落进来了，正在高成长（相对于之前业绩）以及有短期催化剂的个股，合理估值肯定要比这样的估值高，很可能落不到70%里面，但万一落进来了呢，我们可能拣了宝了，业绩下滑的个股又由于高估落到了这里，给我们误导，但这些股票很值得我们长期跟踪，如果把眼光放远一点，放宽一点，如果从概率的角度考虑一下，我们发现这种方式是值得考虑的。

    4、选股组合，除上述的安全边际条件外，大家可以根据自己的爱好增加净资产收益率限制，以及影响净资产收益率的三大因素：资产周转率，资产利润率（实际上我们关心的是主营利润率），负债率，各自设定限制，个人后续会考虑将选股条件编写成选股公式，利用投资系统进行自动选股，这也基本上是个人投资所必备的。

    5、后续需要对选出来的个股进行个性化分析，个人建议可以使用机构研究报告中的近三年的预测收益，同时将公式还原，至于三年后的现金折现由于对当前的估值权重越来越小（以K=15计算，4年后的现金折现率为0.57）可以使用较为保守的增长率进行计算

    闲话一下，今天看报纸的时候，看到说中国有95%的投资者在10万资产以下，说实在，蛮惊讶的，对于这种全民动员的行为有点不以为然，其实上个人一直都蛮认同机构投资（现在的机构投资我称之为投机商），个人投资是作不到投机商这种角色的，机构投资有很多先天的优势。将投资和理财分清楚，将精力集中于挑选一个好的基金公司，将现金交给专业人士打理并予以适度的关注，然后再找一条适合自己的生财之道，这是我一直思考和提倡的。

    理论算法的实用性是建立在公式的简化上的，否则就面临着公式完美但无法操作的问题，DCF简化的基础是后续现金流的数学公式化，如周期性现金流、固定现金流、稳定增长现金流、增长率递加（必须要求净资产收益率逐步递加）现金流，这里面最好的投资的是稳定增长现金流，为什么呢？前两者没有稳定增长现金流创造的价值多，而后者通过基础的逻辑推理和实践证明是不可能的。稳定增长是依靠投资盈余的再投资实现的，从这个角度讲红利的分配是会削弱稳定增长率的，这可以解释老巴为什么一直不分红，当然我们需要对企业支配投资盈余策略和能力进行评估（如果大量的盈余积累无法为投资者创造利润那还不如在当期就落袋为安），但我们假设稳定增长率的时候必须考虑公司的红利政策。

    选择稳定增长简化公式后就必须将一些定性的东西作为量化的前提。

    1、目标公司是其未来5年10年乃至20年的获利都很稳定的公司

    2、如何来尽可能的保证这种稳定性，如历史稳定收益记录、经过经济周期的考验、具有特许经营权、优秀的管理团队等等

　　上述是公司简化的前提，下面再讨论讨论公式使用的其它几个参数

    1、现金收益、稳定增长率（净资产收益率），这两个参数都是以历史数据为基准的，那么我们就要首先判断历史数据的可靠性，易于了解或在自己的专业范围内、良好的财务基础、彻底得了解公司就开始发挥作用了

    2、期望收益率（折现率），一方面对于选股而言，只要设定统一的期望收益率是不会影响选股对比的，另一方面这里存在市场对于最终绝对估值认同的，所以我们可以使用长期政府债券利率的基础上加上2~3%这种大体的市场基率。

    3、我一直在说DCF里面有一个数学游戏，折现率越高，绝对估值越低，我们可以理解我们可以通过在相对于基准折现率（虽然不能确定，但肯定是存在的，只不过它是由市场来确定）产生的绝对估值的低估价格购买来弥补后续企业实际收益相对于期望收益的不足，有点拗口，所以所折现率的取值越高，实际上就可以反映了安全边际的概念，这个和基准折现率绝对估值后，我们再去寻找只有50~70%的市价概念是一样的，所以我们要懂得折现率和安全边际百分比之间的配合问题，折现率越高（比如25%），安全边际百分比可以越高（比如到70~90%）。

　　另外提一下，在证券分析中，有很多人都倾向于将这种因素研究的足够细，对任何事物都抱有怀疑的态度，个人认为这种态度并不可取。

    1、首先要定位，要记住你不是财务人员，你不是职业经理人，你是投资者，所以你的主要工作是判断会计数据有没有欺骗你，职业经理人是不是正直、有能力、有冲劲，因为你永远是在第二线的，那么别去做第一线人应该做的事情，你应该管理他们而非替代他们。角色错位会导致一系列的错误。

    2、具体的作为就是在了解业务的基础上寻找会计数据的正确性，是否有玩弄会计的技巧（格老对此描述了大量的案例），管理层规划是否进取和务实，管理层对突发事故的反应能力等等。

再战DCF

    选公式

    上面已经说到稳定增长应该是最好的商业回报了，当然实际情况可能是维持在稳定增长趋势情况下的上下波动。事实上要做到稳定增长就已经非常不容易了，净资产收益 = 收益/净资产，随着净资产复利式的增长，要保持稳定的收益并不容易。这让我想起一句经典的台词：优秀的企业是很难被别人复制（保持稳定的主营利润率）却很容易复制自己（要保证新投资资金依然能够取得稳定的收益）的公司。

    公式的使用

    事先说明，以下的步骤都是由先后顺序的，个人会首先使用会计数据，理由：

    1、会计是商业标准语言，会计使我们得以将形形色色的商业模式进行很直观的对比，尤其对于个体投资而言，这一点显得尤为宝贵

    2、会计数据有可能是虚假的，但连续的差业绩肯定是真实的，首先使用会计至少可以让我们剔除垃圾股，将注意力集中到优质股上（至少是表面上是的）

    3、角色的定位，如上所述，我们是投资者，不是财务人员，我们要依靠而非替代，财务数据由可能出现虚假，但绝不会所有都虚假，我们需要的只是辨别真伪，注意虚假的动机（往往是为了做好业绩，某一年的做差往往是为了下一年的做好，也有为配合内幕收购把业绩做差）和虚假的关键点（财务伎俩，如使用资本公积弥补当期亏损、计提调节利润等等）

    首先前提是要企业能够保持稳定的净资产收益率，未来是不确定的，理性是考虑历史和符合逻辑的推理

    1、公司是否有稳定的历史盈利记录，特别要注意行业低谷时公司的表现。

    2、公司诚信度，是否有会计数据作假的记录，特别注意行业低谷期，公司应付款是否较大（应付款代表一定的商业信用，当然也注意商业模式差别），公司融资渠道是否畅顺，公司高层的言辞跟踪

    3、公司是否有独特的具有核心价值的商业模式（特许经营权），别人很难复制自己很容易复制。

    4、公司是否有一个优秀的管理团队，管理团队更替后的业绩变化，公司的战略是否进取且务实、公司历史战略的落实情况，公司运作的体系的规范化、公司权利的核心（法治还是人治，考虑相应的利弊），公司应急体系是否完备。优秀管理团队相当重要，经营环境的变化莫测必须依靠管理团队应对，投资者也理应将自己从琐碎的日常事务中解脱出来，关注企业重大决策和实实在在的盈利，想象一下，自己是企业董事，你会怎么做。

    现金收益的计算

    1、个人最开始对于未来现金的简化过程中对折旧的理解有误，但还是不改简化的结构，再次说明，FCFE＝净收益＋折旧－资本性支出－营运资本追加额－债务偿还＋新发行债务，按照公式设计者的思路，他在还原最真实的现金收益，那么应该再增加计提，这种分析方法对年度现金收益的正确性是有益的

    2、但如果我们从一段时期、几个年度来看问题，折旧、资本性支出是将集中支出进行分摊一种会计记帐方式，从而使收益能较正确的反映当期的经营状况，而且两者都代表投资成本，对我们计算投资收益毫无意义，大家可以类似的考虑计提；营运资本追加额一般是指企业再融资获得的追加投资现金，但其发行价超过净资产（不同于常用的溢价发行概念）时对原来的投资者是有利的，因为后来者和之前投资者在今后享有的收益是等同的，但是追加投资者付出得更多，但是追加投资作为一种偶然事件，我们只能当成一种意外收获计算，报着谨慎的原则，应该将其剔除，当然我们可以在估值个性修正中予以考虑，债务偿还和新发行债务，我们可以讲其思为两者对冲，企业绝对债务保持不变，应该企业绝对债券是不可能无限期的增长的，当然对于负债率较低的公司特殊时期提高负债比率我们也可以个性修正。

    3、所以未来现金可以用净收益来代替，当然我们剔除其他项目的角度是几个年度来考虑的，所以此处的净收益也必须用历史几个年度的平均来代替，考虑到国内证券市场的短期性，可以用3个年度来平均。

    稳定增长率

    将用净资产收益率 – 净资产红利率 来替代，同时考虑3年平均

    期望收益率

    在应用公式的时候相当一个很有趣的问题，价值和成长的问题，业内把低PE的个股叫做价值股，将成长性较好、PE较高的个股较为成长股，然后对价值和成长进行诸多的争论，其实从估值公式思考，蛮简单的，PE = （1+g）/（k-g），价值股低PE和成长股的高PE是和它们的g相关的，两者都反映了自己的价值，并没有本质的区别。如果非要分出一个高低，个人偏向于投资成长股

    1、成长股的g比较高，复利因子很重要。

    2、成长股由于阶段性涨幅比较大，受利空影响价格波动会比较大，可能出现好的投资机会。

    3、从行业周期分析，成长股所处的周期地位较好，当然必须考虑行业竞争加剧带来的经营压力，否则不如投资处于稳定期的价值股，这是从长期投资的角度考虑的，如果只是阶段操作例外。

    以上是个人对于DCF，其中未来现金收益计算这段和传统的计算方式有较大的不同，希望和大家探讨。

呆二

以下是个人对于安全边际的思考

    事先需要说明，个人是作为一个价值投资者（投资商角色）、个体投资者（个体投资有相应的利弊，继而引出相应的对策）来思考以下问题的。个人喜欢在讲述观点的开始摆明自己的基本角色，人们讲述自己的观点，讲述的不仅仅是观点本身，往往涉及其自身大量的基本理念，认清其基本角色有助于相互理解和探讨。对于投资这种个性化十足的咚咚就尤应如此。

    安全边际并不是独立的

    安全边际本来就不是孤立的，它是以“内在价值”为基础的，这里强调的是具体实战层面的，在“内在价值”的计算中，预期收益率是最为随意的参数，预期收益率的上升和安全边际的扩大都趋向了一个结果，那就是商业行为中低买，如预期收益率为k时要求50%的安全边际，那么以（2k-g）作为预期收益率时对应的计算安全边际为0%。两者都同时包含控制风险和提交收益的双重作用，所以我们必须将两者结合起来考虑。

    安全边际的确定性问题 -- 安全边际能否确定？是否需要确定？

    就具体个股和具体时段而言，安全边际是无法确定的，低买既然是一种商业行为，我们怎么能要求其确定的呢，从这个角度讲，个人并不排斥宏观分析、行业分析、个股短期经营分析、乃至大盘分析、技术分析，这些其他行为都和我们的安全边际讲述同一个故事：低买；在操作的层面讲，阶段性的仓位投入技巧也是相当必要的。

    那么我们就不用确定安全边际了吗？这也是不正确的，首先必须留出安全边际，因为“内在价值”的计算中，各参数相对于未来、相对于市场认同都存在着不确定因素，安全边际的底限可以使我们有效的规避风险，其次如果认同价格围绕价值上下波动的钟摆理论，我们完全可以期望买入价值低估的个股。

    安全边际底限是原则性问题、属于投资纪律的范畴，这不是机会成本等可以动摇的，虽然我们可以对其进行修正，但我们必须保证其存在，并保持相当谨慎的态度，修正间隔不宜太短（给予充分的实践证明时间），修正幅度不宜太大（这里涉及风险刚性的问题）

    安全边际的上限，好像不存在，这属于商业艺术的范畴，实战层面

    1、市场的无效性引起的价值低估，老巴曾经惊叹过市场资金还是那么多，市场人还是那么聪明，但机会还是出现了。个人理解这个和主流机构投机商的角色和相对估值的盛行有关，和投机者的羊群效应有关，而与之相对的是绝对估值的定海神针和价值投资者（投资商）的思维、操作模式，每种投资模式都是有利有弊的，知己知彼，百战不殆。

    2、在有效的市场里是很难看到绩优股的集体、长期的低估的，短期的价格回落也往往伴随着负面事件，我们需要关注的是分清到底是“内在价值”的回落还是安全边际的扩大，往往是两者皆有，要分清主次（“内在价值”为主，我们要判断内在价值能否快速回升），分清程度（内在价值和安全边际各占多少）。

    3、相对于“内在价值”而言，价格表现得更为躁动，期望价格的变动远比价值的变动来的实际。一只很优秀股票几个月的横盘都有可能让不同程度的投机者将筹码让出来（但你很难期望主流机构{投机商}放弃这类个股，所以这类个股的价格很难大幅下调），机构的做法是让n个分析师各自盯一块，出现好的投资机会就下手，个体投资的对策有二：一缩小关注范围，关注平时重点选出的个股，二使用投资软件公式选股。

    安全边际的反面是什么？ -- 长期持有投资策略的探讨

    有人思考过安全边际的反面吗？低买高卖，低估高估，都是对应的，虽然常说懂买还要懂卖，但高卖的探讨还是难得一见，个人理解原因有二

    1、买股属于大海探宝，大海太大，珠宝各异，不好找，也花眼，非费十二分牛力不可，相对卖股属于盘中数粒，远没有买股那么勾人。

    2、买股属于预测、投资未来，太有想象空间了，卖股属于了结获利和亏损，实实在在，个中滋味是大有区别

    但实际上高卖和低买一样重要，木桶原理，优秀的买股+糟糕的卖股 = 糟糕的投资，就算你赚了钱了，还是一笔糟糕的投资。

    那么如何做到优秀的卖股呢？如果你将投资范围限制在优秀的长期增长的个股，那么最好卖股策略就是永远也不卖，即长期持有，为什么呢，我们逐一分析

    1、作为一个价值投资者，卖掉股票有几种情况：一持有个股的价值高估了；二找了更有吸引力的个股投资机会，三企业的长期经营状况恶化。从理论上推理，如果一只个股的价值高估了，根据钟摆原理，我们完全可以先卖掉，然后再买进，更甚的情况是个股的价格透支了今后比如一年的业绩，我们为什么不将股票卖掉提前一年获得利益，而且不用承受价格高估下落的冲击呢？多么有吸引力的主意啊。同理，第二种情况只是加大了这种吸引力。第三种情况是我们最不愿看到的，也是必须坚决抛弃的。

    2、我首先要说，高估是靠不住的，低估也一样。我们可以借用老巴扣扳机的故事，我们不知道哪一下会走火，唯一可靠的做法是少扣扳机，买股是我们必须扳的一下，卖股就能免则免吧，可能有人说我都赚钱了，还有什么风险，我说你要冒少赚钱的风险，少赚就少赚呗，能赚就行，那我再说，你需要赚得钱来弥补其他投资的亏损和计提风险。

    3、长期持有有助于弥补个体投资的缺陷，比如受个人信息渠道所限，个人很难对估值进行短期事件驱动修正，后面有个利好，你却认为是高估了，当然利空也有可能，但出于相对的角度，我们认为优秀企业多空的对比和对于利空的应对措施都比一般企业来得更好。个人投资还受个人精力所限，我们需要从盘面的买卖中解脱出来，去关注最重要的东西，如学习投资和商业理论，完善自己的投资体系，判断经济和个股的发展趋势。

    4、那么什么时候卖股还是合适的呢？和买入的理由等同，有足够的安全边际，一市场失效，单独一只股票价值高估往往是不可靠的，有可能有我们未曾考虑的因素，只有在市场整体疯狂的时候才能给我们较为可靠的足够的安全边际；二通过换股实现足够的安全边际，持有个股的高估 + 拟换个股的低估 = 足够的安全边际，三长期经营环境的恶化是最为残酷的，这里面还存在一个陷阱，因为如果是短期的利空我们有可能会加仓，判断长期趋势非常重要，成功的投资并不是靠勤奋的操作实现了，而是靠日常知识的积累和少数重要的决策完成。

    总结上述，我们要做得事情有三

    1、寻找有着足够安全边际的投资机会。

    2、对自己持有的个股进行持续的跟踪，判断长期趋势。

    3、判断市场是否有效，是否出现整体性的高估和低估。

眼高手低长线钓鱼  2008-07-28 17:13

茅台10多倍的PB一定不合理么？ 豹豹于2008年7月27日上午 http://blog.sina.com.cn/s/blog_59b90d8f0100ao65.html 近来熊市一来，很多人做起了“测底”的工作，其中有一种论调很有意思，就是：熊市里看PE没有用，要看PB，PB低才见底了。有些人举例说，目前茅台还有10多倍的PB，“股市远未见底”。     本人对“测底”彻底是外行，完全没有任何发言权，茅台我未买过，因此具体估值我也没做过，不过依本人陋见：茅台目前10多倍的PB未必就不合理。     什么叫PB估值？PB估值的来源我没仔细查过，不过其含义很简单：就是给予净资产一定倍数作为公司的近似价值。PB估值应该是纠正PE估值的缺点而提出来的，因为PE可能遇上公司EPS为负值的情况，而净资产很少为负；PE估值对周期性行业不适用，而周期性行业净资产的波动要小得多。     因此，PB主要适用于重资产行业，尤其是重资产的周期性行业，典型的如钢铁、汽车、航空行业甚至券商股。     我想，我们应该思考一下PB估值的思想基础。PB估值的思想基础应该是经济学中的“竞争均衡”学说、重置成本理论及托宾的Q理论（我的理解不一定对，毕竟PB估值不是我提出来的^_^）。按经济学理论，“社会平均利润率趋同”、“边际报酬递减”应该是长期趋势，各种经济力量在竞争的作用下，要素市场与产品市场最终能实现生产者均衡、消费者均衡、生产者与消费者之间的均衡，整体经济体系最终能实现均衡状态。     在重资产的行业，其主要资产是有形资产，尽管产品有品牌差异，但总的来说形成差异化需要巨大的研发投入、广告费用、分销渠道费用，而且其固定资产、存货均十分惊人，完全是一个烧钱的行业。重资产的行业是一个完全竞争性的行业，完全竞争性的行业从长期来看，只能获取与重置成本相当的资本报酬。因此这种行业不能完全按盈利能力价值来进行估值，至少价值投资者应该采用保守的估值方法进行估值。     那为什么通常要给予净资产一定的溢价呢？原因仍在于重置的成本，要重建一个相当的企业，不能光计算账面的净资产，公司有很多表外资产：如研发投入、广告费用、分销渠道费用这些费用一次性的从损益表里走掉了，但这些费用需要经年累月的巨大投入；公司还有一些特殊资产，如未入账的专利；公司特殊的科研人员、行业专家、营销专家；公司的品牌、消费者忠诚度、分销网络等。     考虑到这些因素以后，完全应该给净资产一定溢价才能真正“重置”一个类似的企业。     A股的确烂公司太多，很多公司的内在价值甚至不如重置成本。但具体到贵州茅台（600519）身上，单纯的看PB高就觉得不合理则有失偏颇。     茅台适用于PB估值吗？显然不能！原因如下：     1、茅台特殊的资产结构。打开茅台最新一期报表，茅台全部资产是116亿，光流动资产就有82亿，其中货币资金是56亿，存货是24亿；茅台全部固定资产、无形资产、在建工程才31亿。茅台负债很少，主要是22亿的预收账款，是典型的低负债公司。从资产结构上看，茅台根本就算不上是重资产公司。     2、茅台并不是靠大量的有形资产赚钱的。茅台显然存在大量的经济商誉，也明显存在巴老所说的“经济特许权（Economic Franchise）”。茅台赚钱主要靠的是强大的经济商誉和无形资产，昂贵的品牌、强大的消费者忠诚度、现成的分销网络，可以说茅台最大的价值就是商誉，否则它怎么可能仅凭卖酒就能赚那么多钱呢？     正因为茅台有强大的经济特许权，它跟普通的竞争性公司根本不同，其内在价值肯定大大的超过了重置成本。     3、茅台的重置成本可能极为高昂。从理论上说，茅台暂时无法重置，因为离开了茅台镇就无法造出茅台酒。假如在当地重置呢？     可以说如果在当地再造一个类似的茅台，其重置成本远远超过了账面的91亿权益净资产。因为：a.茅台的账面净资产是极大的被低估的，如茅台的存货资产。茅台目前销售的是5年前的库存。目前的存货资产市值远超账面值。还有固定资产，白酒的酒槽、酒窖按账面值早就折掉完了或者很低微，但这类酒槽、酒窖的重置成本极高，说是升值上百倍都不稀奇，而且花高价买的新酒窖可能就没有那么多酿酒所必需的细菌、微生物；茅台的无形资产主要是土地使用权，按账面价值也存在低估；b.更重要的是，茅台有大量的经济商誉，如第一国酒的名牌、强大的消费者忠诚，这些都是未入账的资产。     因此，PB高对很多A股公司而言是有问题的，但对于茅台来说则未必，茅台的高PB有合理的成分，茅台本来就不适合用PB估值。当然，如果未来消费者需求发生了很大的变化，茅台的经济特许权削弱乃至消失，其经济商誉并不能转化为顾客价值和商业价值，那茅台就沦落成了一般的商品型企业，是可以按普通的PB估值的。但目前茅台的内在价值应该远在重置成本之上。                 公司估值系列之一：估值要简单   豹豹于2008年7月25日中午 http://blog.sina.com.cn/s/blog_59b90d8f0100angl.html    记得钟兆民老师在《东方港湾2007年投资管理工作分析与总结》中写道：“投资杰出的上市公司，长期持有，是我们战略层面的事，尽力追求估值的准确性，则处在战术的层面。我们会用一辈子的时间去坚守价值投资，同时我们也要用一辈子的时间去追求估值上的精益求精。”     钟兆民老师是一位值得尊敬的前辈，也是一位坚定的长期价值投资者；但在具体问题上，我并不是很赞成他对某些问题的判断，比如说：他认为长期持有是“战略层面的事”，而“尽力追求估值的准确性，则处于战术的层面”。     对此我的看法则相反：1）长期持有并不是战略问题，只是战术问题；而估值不是战术问题，估值为价值投资的安全边际原则提供了数据支撑，是一个相当重要的战略问题。2）估值是一门艺术，不存在“准确性”、“精益求精”的问题，估值大体只有2个作用：a.为买入时评估安全边际；b.为持股提供战略支撑，以判断是否“极度高估”。     我个人认为，投资的艺术性很大程度上就是估值的艺术性。从理论上说，估值也是一门科学，学院派已经开发出很多估值模型，如各种DCF模型、EVA模型乃至实物期权定价法，比较权威的教材有：Richard Barker的《价值决定—估价模型与财务信息披露》、Aswath Dmmodarn的《投资估价——确定任何资产价值的工具和技术》、Stephen Penman的《财务报表分析与评券定价》（第2版）。这3本书理论性较强。最近几年，Aswath Dmmodarn教授出了一本简易版的估值的书——《高管商学院教材  价值评估》，大体的逻辑与《投资估价——确定任何资产价值的工具和技术》一样，有意思的是，Aswath Dmmodarn教授仍坚持用CAPM来确定折现率，他认为如果没有更好的替代方法，就不应该反驳CAPM。     既然估值是一门科学，那为什么估值还这么难呢？原因在于投资的不确定性，估值并不仅仅是一门科学，更是一门艺术，其艺术性甚至超过了科学性。     事实上，理性金融学的体系自建立以来，尽管从数学逻辑上是完美的，但在实践中总是遇到了诸多问题和挑战，理性金融学最根本的缺陷在于：a.总的来说遵循一套线性定价法则，而现实世界是非线性的；b.假定条件过于苛刻；c.逻辑上存在循环检验，即要证明A正确，必须B正确；但要证明B正确，则要先证明A正确。联合检验往往不可行，显然，这是一个死结。     闲话不表。在金融领域，理论与实践之间的鸿沟让人震惊，学院派的估值方法放在现实世界就有问题，因为其估值模型尽管是精巧的，但参数很多，这些参数都需要预测；模型再正确也没有用，如果输进去的是垃圾，出来的也必须是垃圾。如：估值模型中要用到10个参数，即使你每个参数的准确率都达到了90%，最终准确率也只有35%。     由于绝对估值的艰难，投资界后来专注于盈利预测和PE估值。但后来问题又来了：EPS预测就一定准确吗？该给多少PE？事实上，投资中从来就不应该有预测的一席之地，不仅市场行情不可预测，宏观经济也是不可预测的，而且公司未来的收益也同样是不可预测的，巴老多次宣称“我根本就不知道我们的子公司下一季度的收益会是多少”。(精确预测不行,大体预测还是可以的,然后取其最保守值)     那价值投资者又该怎样解决估值的难题呢？     巴老的意见是——化复杂为简约：     1、所谓公司价值，是一家公司在其余下寿命里所能产生的现金流量的折现值；内在价值只是一个估计值，不是精确值，而且还是一个利率或者现金流量改变时必须更改的估计值。巴老还强调，“内在价值为评估投资和企业的相对吸引力提供了唯一合符逻辑的手段”。因此，企图精确估值是很难做到的。我们的分析师经常把EPS估计到几毛几分，具体股票的估值也是经常精确到分，显然这是一个“精确的错误”。     2、具体估值方法上，巴老认同John Burr Williams的《投资价值理论》中的折现现金流量法。巴老在2000年的年报中引用《伊索寓言》的“一鸟在手胜过二鸟在林”的说法，本意是说明“确定性最重要”。巴老不认同相对估值法，他说“一般的评估标准，诸如股利收益率、PE、PB或者成长性，与价值评估毫不相关，除非它们能在一定程度上提供一家企业未来现金流入流出的线索。事实上，如果一个项目前期投入超过了项目建成后其资产产生的现金流量的折现值，成长反而会摧毁企业的价值。有些分析师口口声声将‘成长型’和‘价值型’列为两种截然相反的投资风格，只能表现他们的无知，绝不是什么真知。成长只是价值评估的因素之一，一般是正面因素，但有时是负面因素。”因此，巴老坚持绝对估值的方法，他从来就不认同相对估值，认为这些方法“与价值评估毫不相关”。     3、如何选择现金流量和折现率？既然绝对估值法是唯一的估值方法，那么怎样确定现金流量和折现率呢？     对于现金流量，巴老坚持用“所有者收益”（其实就是自由现金流）。可以说，这是很多相对估值法的死穴。财务报表人为遵循了“会计分期”的假设，人为将一些公司的经营周期切割为1年1年的，但事实上，会计年度与公司的经营周期经常不合拍，不少公司的收益经常出现波动。比如说一家非周期性公司和一家周期性公司在未来10年内年均利润均为1亿，但非周期性公司的估值可能是25亿，而周期性公司的估值可能只有10亿甚至6亿，这其中的原因何在？单从利润来看，是看不出问题的，原因就出在自由现金流上，周期性公司为了同样的收益水平，往往要增加营运资本和长期经营资产，同样的EPS其自由现金流比非周期性的公司低得多。因此，大体预估资本支出和营运资本的追加，也比貌似精确的现金流折现重要得多。(这是基本的生意道理)     对于折现率，巴老用的是长期国债利率。这很好理解，巴老看重的是机会成本，如果一只股票未来的收益率跑不赢长期国债，他根本就不会选择它；CAPM有天然的缺陷，他认为β在逻辑上毫无道理，而且未来的风险水平并非不变，无风险利率并不是固定不变的。巴老选择的是有持续竞争优势的公司，对于他来说，未来不存在其他的不确定性，他干脆用长期国债利率作为折现率。     关于巴老的绝对估值，在《巴菲特之路》这本书里有不少例子，如可口可乐、吉利等。     4、如何破解绝对估值中的地雷？面对估值的不确定性(在不确定性中寻找最大的确定性)，巴老提出了2种解决方法：a.坚持能力圈原则，固守自己能理解的行业；b.坚持在买入上留有很大的安全边际。巴老说过“如果一项资产目前市价只是略低于其内在价值，我们没有兴趣买入它；只有在有‘显著折扣’时我们才会买入”。     5、估值最根本的方法：彻底了解这家公司。     总之，公司估值是是一门艺术，体会其真谛需要艰苦的历练。价值投资者必须重视估值，没有估值，就无法确定安全边际；要放弃学院派的繁杂的估值方法，更要放弃荒谬的“EPS预测+PE估值”法，化复杂为简约。只要走在正确的路上，坚持不懈，多下苦功夫，掌握好一些行业的背景知识，估值的难题是可以破解的。

发表时间:2008-07-24 17:36 来源:雅虎财经

在一个月前,我就发出过中美联手,称霸全球的号声,并认为在中国与美国早就已经就相关问题达成了共识,也准备了相当的举措。就从最近美国财政部公布的数据就能看出,美国财政部最新公布的国际资本流动(TIC)报告显示,截至今年5月,中国共持有美国国债5065亿美元,较4月份增持45亿美元。这也是我国连续第三个月对美国国债进行增持。同时,5月份我国净增持美国长期有价证券355.90亿美元,在国外投资者中,当月增持规模名列第二。这是一种共识,是美国与日本、中国就当前的经济发展达成的共识,当全世界人民都在抛弃美元的时候,当美国人罗杰斯在中国一遍遍的宣扬抛弃美元资产的时候,我们的政府仍在坚持与日本一起吸纳美元资产,我想我们不可能比一个美国人更爱美国,但我们看到的是与美国达成的共识,是一个能让中